双环传动(002472)：规模效应带动业绩高增 海外市场、减速器拓展加速

投资要点：公司发布2023 年半年报，2023H1 实现营业收入36.86 亿元，同比+19.0%；实现归母净利润3.69 亿元，同比+46.9%。分季度看，公司23Q2 实现营收18.95 亿元，同环比+31.3%/+5.7%；实现归母净利润1.98 亿元，同环比+49.4%/+15.5%。业绩符合预期。

    公司收入稳定增长，新能源、商用车、机器人减速器等贡献增量。23H1 公司营收36.86亿元，同比+19.0%，具体分业务看：23H1 乘用车收入18.38 亿元，同比+14.0%，预计新能源为主要增量贡献；商用车收入4.43 亿元，同比+78.3%，受益于商用车行业恢复，叠加重卡AMT 出货提升；工程机械收入3.45 亿元，同比-13.7%，主要受下游景气度影响；减速器及其他收入3.16 亿元，同比+66.3%，RV 减速器业务同环比均有显著增长。

    规模效应强化盈利能力，加大研发投入提升核心竞争力。23Q2 公司实现整体毛利率21.5%，同环比+0.8pct/+0.8pct，实现归母净利率10.4%，同环比+1.3pct/+0.9pct，业务规模的提升带动公司主要业务毛利率均有不同程度提升。费用率方面，23Q2 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%/3.7%/4.9%/-0.6%，同比+0.1pct/-0.7pct/+1.0pct/-1.6pct，环比+0.1pct/-0.5pct/+0.7pct/-1.9pct，管理费用率的下降主要来自于收入规模的摊薄，研发费用率的上升进一步拓宽公司核心竞争力，财务费用率的下降系存款利息收入增加及银行借款利息支出减少。

    积极拓展海外市场，有望贡献新增量。订单方面，继23 年3 月公司公告获得全球知名零部件企业定点后，本次中报披露子公司嘉兴双环与舍弗勒签署深度合作意向书，将基于各自优势共同开发具有市场竞争力的产品，已陆续获得优质定点项目，为公司长期全球拓展提供更多支持。产能方面，公司前期公告将在匈牙利选址并设立新能源汽车齿轮传动部件生产基地，计划于2026 年投产；并收购越南三多乐，推动公司产品和服务的国际化进程。

    减速器产品谱系加速拓宽，看好人形机器人发展巨大潜力。在工业机器人领域，公司RV减速器业务补齐重载产品，市占率进一步提升；同时谐波减速器已实现多型号稳定供货，产能快速提升。人形机器人方面，我们认为目前行业处于0-1 早期阶段，主流硬件方案尚未收敛，现有成熟硬件难以满足机器人要求，看好公司凭借稀缺的齿轮加工+机器人行业理解+客户资源的综合能力，有可能基于机器人本身进行重新设计，突破潜力巨大。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。公司作为精密齿轮制造平台型企业，齿轮业务已形成较强竞争优势，随着新能源车、重卡AMT 的增长以及海外市场拓展，贡献业绩增量；机器人领域RV 减速器市占率领先，综合优势有望复刻至人形机器人，提供估值催化。我们维持公司盈利预测，预计2023-2025 年实现归母净利润8.15/10.56/13.32 亿元，同比增速40.1%/29.6%/ 26.1%，对应当前PE 为34x/26x/21x，维持“买入”评级。

    核心风险：下游汽车销量不及预期、公司产能投放不及预期、机器人产业发展不及预期。