海大集团(002311)：饲料销量稳步增长 Q2盈利能力回升

投资要点

    事件：海大集团2023 年上半年实现营业收入527.4 亿，同比+13.8%，归母净利润11.0 亿，同比+19.8%，扣非净利润10.8 亿，同比+19.5%。其中单二季度公司营业收入293.8 亿，同比+11.4%，归母净利润6.9 亿，同比-3.6%，扣非净利润6.9 亿，同比-4.0%。

    饲料销量持续增长，Q2 盈利能力回升。2023H1 公司饲料销量1087 万吨（同比+12%），外销量1004 万吨（估计同比+10%）。饲料业务收入427.05 亿元（同比+17.3%），毛利率8.84%（同比-0.14pct）。分品类：

    （1）水产料：上半年外销量同比+1%，其中特水料销量同比+19%，普水料销量同比-19%。受年初水产流通不畅影响，上半年行业整体存塘偏高，Q2 餐饮消费恢复带动特水快速去库、价格上涨，普水则去库缓慢、养殖利润低迷、投苗投料积极性下降，此外公司优化经销商渠道亦影响普水料销量下滑。原料方面，鱼粉价格自Q2 起暴涨，豆粕、玉米等上半年先跌后涨，公司通过提前采购以及低鱼粉配方技术控制原料成本，叠加特水料销售占比提升，Q2公司水产料单吨盈利同环比显著提升。

    （2）禽料：上半年外销量同比+8%。上半年禽养殖利润回暖、行业积极补栏，公司在鸭料、蛋禽料等可发挥技术优势的品种上发力，Q2 禽料量利齐升。

    （3）猪料：上半年外销量同比+22%。上半年生猪存栏增长的同时行业普亏，但成本控制较好的养殖户亏损幅度有限，猪料需求同比恢复。公司在保持盈利能力稳定的情况下加速抢占市场，猪料销量增速显著快于行业水平。

    动保、种苗业务平稳发展。种苗业务，上半年收入7.3 亿元，其中虾苗收入同比+25%，毛利率接近59%，同比+3pct。动保业务，上半年收入6.1 亿元，同比-0.6%，毛利率51.4%，同比+4.8pct。受益于产品升级、化工原料成本下降、经销渠道优化，动保产品毛利率同比改善。

    期现结合稳健经营，Q2 养猪头均亏损低于同行。上半年公司生猪出栏220 万头，同比+38%。估计Q2 出栏约110 万头，肥猪完全成本16~17 元/kg，在期限结合经营模式下，销售均价估计约16 元/kg（Q2 全国均价14.3 元/kg）。估计Q2 肥猪头均亏损50~60 元，远低于行业平均亏损水平。此外公司计提1.5~2亿元资产减值，上半年养猪业务共亏损2.6~2.8 亿元。

    水产养殖阶段性亏损。水产养殖业务上半年实现收入6.75 亿元，其中生鱼养殖收入4.3 亿元，受鱼价下跌影响，上半年生鱼养殖亏损1.5~1.7 亿元。

    投资建议：Q2 在畜禽料景气度恢复、水产料销售结构改善以及原料采购优势下，公司主业量利齐升。下半年随着水产行业进一步去库存，以及畜禽价格上涨、养殖利润增加，公司饲料销量将保持稳步增长，全年总销量有望达2300 万吨以上。

    中长期，公司在高研发投入下竞争力日益突出，水产养殖等储备业务丰富，我们看好公司持续增长能力。我们调整盈利预测，预计2023-2025 年公司EPS 分别为1.97、2.68、3.27 元，基于2023 年8 月31 日收盘价，对应PE 为24.5、18.0、14.8倍，维持“买入”评级。

    风险提示：动物疫病、自然灾害、农产品价格大幅波动、政策变化。