龙佰集团(002601)：钛白粉有望触底回暖 强化钛全产业链优势

投资要点

    事件： 龙佰集团发布半年报，上半年实现收入132.61 亿元，同比6.75%；归母净利润12.62 亿元，同比-44.31%；扣非归母净利润11.96 亿元，同比-46.23%；毛利率25.11%同比-9.89pct；净利率10.11%同比-9.09pct。单季度看， Q2 实现收入62.84 亿元，同比-0.95%环比-9.93%；归母净利润6.83 亿元，同比-43.21%环比17.96%；扣非归母净利润6.43 亿元，同比-45.77%环比16.27%；毛利率27.40%同比-7.79pct 环比4.36pct；净利率11.32%同比-8.63pct 环比2.30pct。

    景气回落拖累业绩，钛白粉有望回暖。2022 年下半年以来受终端需求较弱和供应增加影响，公司主营产品钛白粉价格持续回落拖累业绩。2023 年上半年钛白粉收入87.89 亿元同比-5.34%，毛利率25.84%同比-9.10pct，销量57.82 万吨同比23.26%；海绵钛收入10.86 亿元同比1.59%，毛利率31.62%同比11.27pct，销量1.92 万吨同比32.30%；铁精矿收入12.81 亿元同比-1.03%，毛利率40.21%同比-6.07pct，销量254.43 万吨同比15.27%；生产钛精矿60.44 万吨同比增25.50%全部内部使用保障了原料供应强化了成本优势。根据wind 和百川数据，23H1 钛白粉均价15610元/吨同比-23.25%环比22H2 下滑2.36%，其中23Q2 均价15949 元/吨同比-20.58%环比4.47%，呈现底部企稳回升态势。随着国家稳增长和房地产政策发力，需求有望复苏，带动公司产品回暖。

    深化一体化布局，巩固龙头地位和成本优势。龙佰集团当前具备钛白粉产能151万吨/年，海绵钛产能5 万吨/年，规模均居世界前列。公司掌握优质矿产资源及深加工能力，贯通钛全产业链，不断深化一体化布局。拥有多处矿权确保稳定供应钛精矿，加工生产硫酸法钛白粉、富钛料及生铁，富钛料进一步加工生产四氯化钛、海绵钛、氯化法钛白粉。2016 年收购四川龙蟒钛业大幅提升钛白粉产能且拥有了自己的矿山资源；2019 年收购云南新立钛业巩固氯化法钛白粉地位，将海绵钛纳入产品组合，同时矿山资源拥有量进一步提升；2020 年收购金川集团海绵钛资产扩大海绵钛产能；2022 年并表攀枝花振兴矿业，使公司控制的钒钛磁铁矿资源量翻倍。公司将推进红格矿区两矿整合、徐家沟开发等钛矿新项目建设，力争在“十四五”末期实现年产铁精矿760 万吨，钛精矿248 万吨。

    耦合发展新能源材料，陆续步入收获期。公司依托优势资源并借鉴钛产业成功经验，形成钛产业与新能源产业耦合发展的全产业链。废副产品硫酸亚铁，富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等可直接或间接用于锂电池正负极材料的生产，降低生产成本。

    同时将为钛白粉企业处理大量副产品硫酸亚铁提供新途径，可有效利用资源，拓宽发展空间，培育新的增长曲线。筹划年产20 万吨电池材料级磷酸铁项目、年产20 万吨锂离子电池材料产业化项目、年产10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目、年产20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目、15 万吨/年电子级磷酸铁锂项目，其中年产20 万吨电池材料级磷酸铁项目（一期二期合计10 万吨磷酸铁）、年产20万吨锂离子电池材料产业化项目（一期5 万吨磷酸铁锂）、年产10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目（一期2.5 万吨石墨负极）、年产20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目（一期5 万吨石墨化）已进入量产阶段。2023 上半年生产、销售磷酸铁3.00、2.79 万吨，同比大幅增长756.58%， 2727.46%。

    投资建议：龙佰集团为国内钛白粉龙头，并形成了从钛产业一体化产业链，龙头地位和成本优势持续巩固，钛白粉景气有望自底部回暖，战略布局的新能源材料陆续爬坡步入收获期，看好公司盈利持续增长。预测公司2023-2025 年收入分别为268.90/313.21 /350.29 亿元，同比增长11.3% /16.5% /11.8% ，归母净利润分别为26.55 /38.79 /47.88 亿元，同比增长-22.4% /46.1% /23.5% ，对应PE 分别为16.3x /11.2x/9.0x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。

    风险提示：需求持续低迷；项目建设和产能释放不及预期。