长城汽车(601633)：单车收入延续上行趋势 新能源与出口战略并重

1H23 业绩符合我们预期

    公司公布1H23 业绩：1H23 公司实现营业收入699.7 亿元，同比+12.6%；归母净利润13.6 亿元，同比-75.7%；扣非归母净利润7.5 亿元，同比-63.6%。对应2Q23 营收409.3 亿元，同比+43.5%、环比+41.0%；归母净利润11.9 亿元，扣非归母净利润9.7 亿元。业绩符合我们预期。

    发展趋势

    产品结构改善带动单车收入上行，毛利率环比提升。2Q23 销量为29.9 万辆，同比+27.3%/环比+36.0%，对应ASP 为136,860 元，同环比保持增长，我们认为系产品结构改善和出口增长带动，其中WEY/坦克2Q23 销量占比为4.9%/11.4%，环比+3.4/0.4ppt，二代大狗月销超1.5 万辆。2Q23公司毛利率17.4%，同比-2.4ppt/环比+1.3ppt，我们判断同比下降主因折扣放大、新能源销量占比提升，但规模效应、结构改善及出口增长带动毛利率环比修复；参考2022 年，海外市场毛利率高于国内市场近10ppt，对盈利提振效果突出。

    三项期间费率同环比下降，单车盈利环比显著修复。费用端，2Q23 公司销售/管理/研发费用分别为18.0/10.1/19.8 亿元，同比分别+54.5%/-2.4%/+6.6%，环比分别+23.7%/-4.7%/+28.7%，管理费用同环比下降；但加大新能源车型投放力度带动销售费用同比增长55%。三项费用率合计为11.7%，同比-2.5/环比-2.3ppt，体现收入基数扩大的摊薄效应。财务费用-2.4 亿元，主要由汇兑差额及利息收入贡献。2Q23 公司单车净利润为3936 元，单车扣非净利润3231 元，同比持平/环比扭亏。

    重磅新品+渠道扩张有望带动新能源销量持续爬坡，加速生态出海。公司各大品牌均着力加速新能源转型，近期坦克400 Hi4-T（预售价28.5 万-29.5万元）、哈弗猛龙（预售价16 万-19 万元）开启预售，WEY 高山开启预订；截至6 月底哈弗新能源渠道在一二线核心市场已覆盖400 家店面，公司计划2023 年底完成800 家店面规划；新能源产品+渠道共同发力，我们认为有望带动新能源销量再创新高。叠加旺季来临，我们预计2H 公司单季度销量有望向15 万台迈进。ONEGWM 战略指引下，公司持续推进全球销售网络的拓展与海外产能搭建，1H23 与多家海外经销商取得战略合作，中东配件中心开始运营，公司预计巴西整车工厂有望于2024 年投产。

    盈利预测与估值

    行业价格竞争压力下，我们下调23E/24E 净利润14%/26%至60/83 亿元。

    当前A/H 股对应37x/12x 23E P/E。维持跑赢行业评级和A/H 目标价35 元/12.5 港币，对应49x/16x 23E P/E，较当前股价有32%/30%的上行空间。

    风险

    新能源转型不及预期；需求不及预期。