华润三九(000999)：并购增厚收入端 利润增长符合预期

考虑公司上半年处方药业务毛利率同比有所下降，同时配方颗粒集采进度超预期，可能进一步降低公司处方药业务毛利率水平，我们略微下调公司2023/24/25 年EPS 预测至3.12/3.45/3.93 元（原预测为3.18/3.57/4.09 元），现价对应PE 15/14/12 倍。采用相对估值PE 法，截至2023 年8 月30 日，参考可比公司（江中药业、红日药业、康恩贝、云南白药）2023 年平均PE 为18.61 倍（云南白药2023 年PE 为中信证券研究部预测，其他均为Wind 一致预期），我们认为华润三九作为OTC 品牌龙头，并购昆药后有望发挥协同作用，我们给予华润三九2023 年20 倍PE，下调目标价至62 元（原目标价为74 元），维持“买入”评级。

    并购以及上半年感冒类产品需求带动收入和利润均大幅增长。公司2023H1 实现营收131.46 亿元（同比+56.48%）；归母净利润18.77 亿元（同比+30.99%）；扣非归母净利润18.27 亿元（同比+37.22%）。其中2023Q2 营收67.94 亿元（同比+63.68%）；归母净利润7.26 亿元（同比+22.59%）；扣非归母净利润6.96 亿元（同比+30.29%）。剔除昆药并表影响，上半年公司营业收入同比增长18.50%。公司营收和利润同比均大幅增长，一方面是昆药集团并表增厚收入端，另一方面是新冠防控放开后2023 年上半年感冒类产品需求大幅增加，而同期2022 年上半年因新冠防控感冒类产品消费受到限制。2023H1 毛利率52.22%（同比-2.67pcts）；销售费用率25.02%（同比-0.61pcts）；管理费用率5.15%（基本持平）；研发费用率2.25%（同比-0.31pcts）。2023H1 净利率15.67%。

    CHC 健康消费品业务实现快速增长。CHC（Consumer Healthcare）健康消费品业务实现营业收入68.19 亿元（同比+23.19%），毛利率56.97%（同比+1.10pcts）；2023 年上半年，999 感冒灵、999 强力枇杷露、999 抗病毒口服液增长快速。皮肤药方面，通过内容的高效触达、核心区域的线上线下整合营销，实现品类较快增长，其中皮炎平升级装及必无忧系列增长较快。胃药品类方面，持续推动“三九胃泰”品牌年轻化，聚焦胃部不适的高频场景，与年轻消费者沟通，三九胃泰养胃舒颗粒快速推进市占率提升，实现较好增长。

    处方药稳健增长，配方颗粒集采进度超预期。处方药业务实现营业收入27.80亿元（同比+11.31%），毛利率51.35%（同比-6.18pcts）；中药配方颗粒新国标实施带来产品成本上升以及国标品种推行进度对部分地区销售推广造成一定影响。2023 年8 月17 日，山东省公共资源交易中心发布《中药配方颗粒采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》，针对具有中药配方颗粒国家药品标准的200 个中药配方颗粒品种开展集中采购，按照规则，降幅达到40%即可获得拟中选资格。根据《中药饮片发展进程及市场现状的分析与思考》（初天哲，陈士林，刘友平等），2021 年华润三九配方颗粒营收25 亿元左右。建议关注集采对公司处方药业务毛利率水平的影响。抗肿瘤相关领域华蟾素片中选全国中成药采购联盟集中带量采购。示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒？）顺利通过国谈。

    抗感染领域，注射用头孢噻肟钠中选全国药品集中采购。注射用头孢比罗酯钠（赛比普）作为国内首个原研五代头孢菌素，产品供应问题得到解决，正式进入商业化阶段。

    昆药并表，协同发展。昆药国药板块营收18.60 亿元，毛利率71.17%；药品批发零售收入14.13 亿元，毛利率11.18%。2023 年1 月19 日，昆药集团正式并入华润三九财务报表，并确立了“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。融入华润三九商道体系后，我们认为昆药集团经营效率将持续改善，经营质量持续提高，核心产品将持续放量。

    风险因素：市场及政策超预期变动风险；配方颗粒集采价格降幅超预期风险；公司配方颗粒备案进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；并购整合风险；原材料价格波动风险；新产品研发风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑公司上半年处方药业务毛利率同比有所下降，同时配方颗粒集采进度超预期，可能进一步降低公司处方药业务毛利率水平，我们略微下调公司2023/24/25 年EPS 预测至3.12/3.45/3.93 元（原预测为3.18/3.57/4.09 元），现价对应PE15/14/12 倍。采用相对估值PE 法，截至2023年8 月30 日参考可比公司（江中药业、红日药业、康恩贝、云南白药）2023年平均PE 为18.61 倍（云南白药2023 年PE 为中信证券研究部预测，其他均为Wind 一致预期），我们认为华润三九作为OTC 品牌龙头，并购昆药后有望发挥协同作用，我们给予华润三九2023 年20 倍PE，下调目标价至62 元（原目标价为74 元），维持“买入”评级。