中国石化(600028)：上半年业绩承压 静待周期底部回暖

事件概述

    2023 年8 月28 日，公司发布2023 年中报，2023 年上半年公司实现营业收入15,936.82 亿元，同比-1.1%；实现归母净利润351.11 亿元，同比-20.1%，扣除非经常性损益的归母净利润336.55 亿元，同比-22.4%；基本EPS 0.293 元。2023Q2 单季度实现营业收入8,023.51 亿元，同比-4.57%；实现归母净利润150.09 亿元，同比-28.27%。

    分析判断：

    勘探及开发：原油价格下滑导致业绩承压，天然气产量大幅增长据公司公告，2023 上半年，公司勘探及开发板块实现油气当量产量250 百万桶，同比增长3.3%，其中原油产量139.68 百万桶，同比+0.02%，天然气产量6609 亿立方英尺，同比+7.6%。但由于上半年国际原油价格震荡下行，布油现货均价为79.8 美元/桶，同比-25.8%，公司业绩有所承压，板块实现销售收入为1449 亿元，同比-8.4%，毛利率为23.8%，同比-0.1pct。具体来看，2023H1 该板块原油/天然气/气化LNG/液态LNG 销量分别为1717 万吨/165 亿立方米/85.6 亿立方米/53.1 万吨，分别同比+1.2%/+7.8%/-23.6%/-41.5%；平均销售单价分别为3627 元/吨、1954 元/立方千米、3863 元/立方千米、4344 元/吨，分别同比-17.4%/+12.1%/+27.2%-23.7%。

    我们认为，随着公司加快推进济阳、胜利海上、顺北二区、川西海相等油气产能建设，多元化拓展天然气资源渠道，持续完善天然气产供储销体系，公司优质油气产能有望进一步扩大，为公司下游生产奠定坚实基础。

    炼油：毛利收窄和油价下滑导致利润下降

    上半年，由于国际原油价格同比大幅下降，成品油、化工原料类及其他精炼石油产品价格均同比下降，公司炼油事业部实现营业收入7296 亿元，同比-5.9%。公司汽油/柴油/煤油产量分别为 3033/3215/1359 万吨，同比+1.0%/+4.9%/+63.5%；销量分别为2944/3083/1121 万吨。同比+1.7%/+4.9%/+69.1%；平均价格为8256/6639/5623 元/吨，同比-7.4%/-9.3%/-0.7%。由于油价下跌导致库存减利，且石脑油、石油焦、液化气等产品毛利同比变差，公司成本和销售毛利双降，2023 年上半年公司加工原料油的平均成本为4293 元/吨，同比-9.7%；炼油毛利为354 元/吨，同比减少179 元/吨，同比-33.6%。我们认为，随着公司推进低成本“油转化”，加大“油转特”力度，增产高附加值产品和特种产品，炼油板块利润有望逐渐回暖。

    营销及分销：成品油市场需求回暖，营业收入实现增长上半年国内油品市场需求回暖，成品油销量同比增长，公司营销及分销板块实现收入8713 亿元，同比+10.0%，毛利率为5.7%，同比-0.5pct。成品油销量为60.44 百万吨，同比增长+28%。具体来看，汽油/柴油/煤油分别实现销售4651/4159/1243 万吨；同比+17.6%/+13.0%/+45%；实现收入4059/2942/708 亿元，同比+10.7%/+5.5%/+43.1%。

    化工：化工周期底部，业绩等待反弹时机

    上半年由于市场需求疲软，公司化工板块产品均价同比下跌13.4%，实现收入2443 亿元，同比-12.2%，毛利率为1.6%，同比-1.5pct。具体来看，化工产品经营总量为4163 万吨，同比+3.1%，其中基本有机化工品/合成树脂/合纤单体及聚合物/合成纤维/合成橡胶/化肥分别实现销售2359/297/850/54/69/40 万吨，同比+2.1%/-22.8%/-1.1%/-8.8%/+4.1%/-1.8%。2023 年8 月15 日，公司发布定增公告，募集资金拟部分投入茂名分公司炼油转型升级及乙烯提质改造项目、茂名分公司 5 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）工业试验装置项目和中科（广东）炼化有限公司 2 号 EVA 项目。我们认为，未来随着化工行业走出周期底部，公司加大新材料、高附加值产品开发力度，拓展增效空间，持续推进大乙烯布局发展和芳烃转型升级，公司未来业绩和利润率水平有望修复。

    投资建议

    我们维持之前的盈利预测，2023-2025 年公司收入分别为33912.56/34815.89/35775.55 亿元，归母净利润分别为708.94/763.02/809.88 亿元， EPS 分别为0.59/0.64/0.68 元，对应2023 年8 月31 日收盘价6.07 元PE 分别为10/10/9 倍。我们认为，公司作为国内炼化一体龙头公司，在“双碳”和“一带一路”政策下，公司产品中高端转型和加大出口力度将为公司带来新的发展动能；在央国企改革背景下，公司将加快提质增效，实现盈利水平回升和估值修复，维持“买入”评级。

    风险提示

    原油价格波动风险、行业周期变化的风险、环保法规要求的变更导致的风险、募投项目不及预期、境外业务拓展和经营风险。