中材国际(600970)：转型打通全产业链 成长开启与估值提升

本篇报告我们对中材国际的各业务空间和驱动力、海外对标、分部估值、与一带一路的相关性等做了讨论。我们认为公司作为水泥和矿业工程全球龙头，由工程为主向工程、运维、装备三业并举转型后，有望打开三倍成长空间，推动收入增长，并有利于盈利能力、经营质量、估值中枢的提升。海外龙头FL Smidth在经过类似业务转型后估值中枢由11x 提升至15x，提供可对标经验。首次覆盖，给予“买入”评级。

    转型的故事：从水泥工程施工为主，到工程、运维、装备三业并举。近年公司开启由工程服务“一业独大”向工程服务、装备制造、运维服务“三业并举”的转型，即进一步深入水泥工程产业链的其他环节。通过调整发力方向和并购重组，公司毛利构成从2019 年的工程服务65%、装备制造17%、运维服务6%优化至2022 年的工程服务44%、装备制造17%、运维服务31%，我们预计到2025 年各业务的毛利构成将为工程服务37%、装备制造29%、运维服务26%。

    通过业务转型，我们预计公司的成长空间打开至原先的约3 倍，且有利于盈利能力、经营质量的提升。

    成长的空间：市场空间提至三倍，装备、运维自给率亟待提升。综合公司年报援引麦肯锡的测算和我们的测算，公司面对的工程服务市场规模约450 亿元、装备制造市场规模约300 亿元、运维服务市场规模约690 亿元，合计1440 亿元，约是单一工程服务市场规模的3 倍。2022 年公司在工程服务新建市场的全球份额达到60%，但在装备制造、运维服务的各细分市场份额均不足30%，意味着在公司所承接的工程项目中，装备和运维服务的自给率均有较大提升空间。

    成长的驱动力：市场化领先的央企，各业务驱动力解析。公司背靠央企中国建材，带来诸多内部协同机会，但关联收入占比仅33%，体现强市场化竞争力。

    公司的国企改革也走在前面，2022 年推出股权激励，且两次获评国资委双百考核“标杆企业”。我们对公司三块业务的成长驱动力做了梳理：1）工程服务业务有望迎来境外订单回补和技改订单逐步提升。2）装备制造业务在并购合肥院等后，公司产品力进一步强长补短，逐步迎来较海外竞品性价比的拐点，且随着组织架构和考核激励的优化，装备自给率有望逐步提升，长期还有延伸至水泥以外行业的空间。3）运维服务业务较境外以地方性小企业为代表的竞争对手更具服务能力优势，且优势持续提升，而该优势正变现至增长动能，核心在于运维的战略定位提升，合同获取由过往被动变为积极主动。公司矿山运维业务主体中材矿山为国内龙头，一方面在矿山绿色化和数字化趋势下，对国内及中国建材集团内下属矿山仍有渗透率提升空间，另一方面过往业务集中境内，重组入中材国际后有望协同出海布局。

    FL Smidth 的启示：看水泥工程企业业务转型带动估值提升。1）启示一：业务转型推动估值提升：FL Smidth 的工程收入占比从2008 年的74%降至2014-2021 年的40%左右，且自2014 年起基本实现工程、装备、运维各占1/3左右收入，其PE 估值中枢也从2001-2007 年的17x 先随着需求景气度回落降至2008-2013 年的11x，再随着业务转型完成升至2014-2023 年的15x。2）启示二：运维市场的小备件、大空间：2014 年FL Smidth 运维收入中，备品备件占70%，运营和维修占15%、其他服务占15%，该结构更契合运维市场的分布格局，反映了备品备件的发展潜力。3）启示三：从水泥走向更多材料行业的可能性：2022 年FL Smidth 订单中仅24%来自水泥行业，其余76%来自铜、黄金、铁矿石、煤炭、肥料等行业，展现了由水泥及其矿山的工程、装备、运维拓展至其他材料和矿种的可能性。

    风险因素：公司工程服务订单稳定性受到下游景气度下降、地缘政治等因素的影响；公司多元化业务发展不及预期；毛利率稳定性不及预期；汇率波动造成汇兑损失；资产整合效果不及预期。

    盈利预测、估值与评级：公司作为水泥和矿业工程全球龙头，由工程为主向工程、运维、装备三业并举转型后，有望打开三倍成长空间，推动收入增长，并有利于盈利能力、经营质量、估值中枢的提升。海外龙头FL Smidth 在经过类似业务转型后估值中枢由11x 提升至15x，提供可对标经验。我们预测公司2023-2025 年归母净利润为28.78/33.47/38.26 亿元，采用分部估值，给予公司2023 年目标市值387 亿元，对应目标价15 元，对应2023 年13xPE。首次覆盖，给予“买入”评级。