中牧股份(600195)：受上下游行情影响营收略有承压 收购优化产品布局

事件概述：公司于8 月30 日发布2023 年中报，2023H1 公司实现营收25.1 亿元，同比-3.4%；实现归母净利润2.7 亿元，同比+4.6%。公司净利润同比上升的原因是减持金达威股份，投资收益增加0.19 亿元。其中2023Q2 实现营收14.5 亿元，同比-1.8%、环比+36.3%；实现归母净利润1.3 亿元，同比+4.4%、环比-8.6%。

    上游产能充裕下游行情不佳，多维产品收入承压。2023H1 公司生物制品实现收入4.8 亿元，同比-15.7%；兽药实现收入5.9 亿元，同比-11.2%；饲料实现收入4.7 亿元，同比-15.7%；原料贸易实现收入9.6 亿元，同比+13.6%。公司毛利率为21.0%，同比-1.6PCT；期间费用率为13.9%，同比+1.6PCT。上游：

    公司原料药业务收入下滑主要因为上游原料药行业产能充裕，兽药原料药价格下滑，根据中国兽药饲料交易中心数据，2023H1 兽药原料药价格指数（VPi）均值为72.4，同比-11.4%。下游：受猪价持续低迷的影响，下游市场需求不佳，公司生物制品及化药业务收入同比均出现下滑。

    在研新品陆续推出，非瘟疫苗研发有序推进。2023 年5 月，公司与中国农业科学院兰州兽医研究所等多家机构联合研制的牛结节性皮肤病灭活疫苗（山羊痘病毒AV41 株，悬浮培养）成功通过农业农村部组织的应急评价。该产品获批丰富公司产品结构的同时，有效填补了国内无相应产品的空白，推动牛产业持续健康发展。2023H1 公司与生物股份和两大科研院所联合开展非洲猪瘟亚单位疫苗研制，并已正式向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价材料，在安全性和有效性上，经多轮本动物试验验证，达到农业农村部非洲猪瘟疫苗应急评价申请要求。

    收购补足兽用针剂短板，产品布局有望优化。2023 年8 月，公司发布公告拟以自有资金12740 万元收购成都中牧65%的股权。成都中牧主要从事动物药品的研发、生产、销售，产品包括宠物兽药、大动物药、禽用药，从制剂类型又可分为兽用水针注射液、兽用粉针注射剂、兽用粉散制剂、兽用消毒剂产品，拥有产品批文267 个，有效填补了公司在兽用针剂产品上的短板，优化公司产品布局，提升市场竞争力。公司预计成都中牧将在23-25 年分别贡献营收约1.42 亿元、1.70 亿元、1.95 亿元，稳定后有望达到2.26 亿元。

    投资建议：我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为6.20、7.40、8.71 亿元，EPS 分别为0.61、0.73、0.85 元，对应PE 分别为19、16、14 倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。

    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。