联化科技(002250)：植保行业周期往下 公司业绩短期承压；静待市场复苏 关注公司CDMO中长期成长性

事件：2023 年8 月25 日，联化科技发布2023 年中报，公司1H23 营业总收入为36.65 亿元，同比下降1.01%；归母净利润为0.25 亿元，同比下降87.97%;扣非净利润为1.30 亿元，同比下降38.60%。对应公司2Q23 营业总收入为17.08 亿元，同比下降15.01%，环比下降12.74%；归母净利润为-0.20 亿元，同比下降115.35%，环比下降144.85%。

    植保与功能化学品板块收入下降明显，拖累整体营收。公司1H23 年医药/植保/ 功能化学品板块收入分别为8.12/24.76/0.86 亿元， YoY 分别为5.90%/-7.57%/-26.73%，毛利率分别为36.38%/16.93%/17.40%，同比分别-0.03/-6.50/-9.69pcts。销售费用同比上升84.82%，主要系本期因业务调整将部分管理人员调整至销售部门所致，销售费用率为0.45%，同比上升0.21pcts；管理费用同比下降9.14%，主要是管理费用成本控制降低费用所致，管理费用率为9.66%，同比下降0.87pcts；财务费用同比下降188.46%，主要系本期美元汇率波动，汇兑收益所致，财务费用率为-1.34%，同比下降2.84pcts;研发费用同比上升30.68%，主要系本期研发投入较上年同期有所上升所致，研发费用率为6.05%，同比上升1.47pcts。1H23 公司归母净利润出现明显下滑，净利率为1.35%，同比下降4.71pcts，其主要原因为医药/植保/功能化学品板块毛利率均出现下滑。

    2023 年上半年公司各项现金流净额有所浮动。经营性活动产生现金流净额为6.52 亿元，同比上升38.46%，主要系子公司江苏联化保险款的收回所致；投资活动产生现金流净额为-6.97 亿元，同比上升0.02%，主要系本期投资投入较上年同期有所上升所致；筹资活动产生现金流净额为3.81 亿元，同比下降30.67%，主要系本期融资流入较上年同期有所下降所致。期末现金及现金等价物余额为8.24 亿元，同比增加3.10%，主要系经营现金流及融资现金流入合计大于投资活动流出所致。应收账款同比减少8.97%，应收账款周转率基本持平，由2.75 次变为2.71 次。存货同比增长20.88%，存货周转率有所下降，由1.16 次变为0.98 次。

    植保行业周期往下，行业去库存，公司业绩短期承压。从短期来看，过去几年植保产品供应链受到多种因素冲击，使得客户端以及终端使用者存在一定程度上的提前采购，囤积了一定的产品库存。美元等全球主要货币的加息，导致库存持有成本上升，市场大宗植保专利期外产品价格下降，进一步导致了客户端库存的贬值，因此2023 年以来植保市场始终处于“去库存”阶段，需求的疲软进一步传导至公司所处于的植保CDMO 行业，公司短期业绩承压。

    从长期来看，据联合国粮农组织预测，2050 年全球人口将达到97 亿，而目前全球的粮食产量并无法满足日益增长的人口的需求。粮食市场的刚性需求情况需要植保行业通过创新性的化学和工程解决方案提高粮食的产量和质量，解决粮食供给不足的问题。随着后期市场的逐步复苏以及管道内产品的上市、放量生产，公司作为中国植保行业的领先者，业务仍具有较好的发展前景。依托国内5 个生产基地与英国基地，公司致力于提供从前期研发到商业化生产的全生命周期一体化服务。为突破目前的困境，公司依托产品管道中专利期内的产品，尽可能降低外部市场订单不足对公司的冲击。同时，公司积极推进与全球主要公司在前端管道内新产品合作以及以技术创新为基础的CDMO 业务，与多个国际客户建立前期的研发合作关系，识别了多个在3-5年内具备上市及商业化条件的产品，为公司长期发展奠定基础。我们认为，植保行业周期往下，行业去库存，公司业绩短期承压，但考虑到植保市场逐步复苏以及长期需求不断增长的大背景下，静待公司植保板块业务复苏。

    医药行业持续加强研发力度， 公司CDMO 业务增长潜力巨大。据Frost&Sullivan 报告预测，全球医药行业研发投入将由2022 年的2,437 亿美元增长至2026 年的3,288 亿美元，复合年增长率约7.8%。FDA 在2023 年上半年批准了26 款新药，较去年同期相比增加了约60%，医药行业整体呈现快速发展的趋势。医药企业为了进一步提升研发效率、优化成本控制，CDMO 模式逐渐成为主流。根据Frost&Sullivan 数据显示，全球CDMO 市场规模从2017 年的394 亿美元增长至2021 年的632 亿美元，复合增长率达12.5%，预计2025 年将达到1,243 亿美元，2030 年将达到2,310 亿美元。

    中国CDMO 市场占全球市场总规模也从2017 年的5.0%扩大到2021 年的13.2%，预计2025 年之后将扩大至五分之一。国内MAH 制度的实施与医药行业新药研发的成功也为国内医药CDMO 企业带来了新的机会。在行业发展背景下，公司进一步加强自身核心能力，持续推进业务管线，2023 年上半年完成了5 个验证项目，为后续业务发展打下了基础。公司通过参与新项目孵化及技术一体化平台策略努力拓展新客户，上半年与两家国外医药领域公司巨头加深了研发合作，并努力将合作从CDMO 模块往前端药物研发进一步拓展。新业务层面，公司的医药CRO 业务也正式起步，已完成了团队与研发基地的建设并投入使用，目前已经与一系列国内外客户建立了联系，并成功开展了业务合作。创新药方面，公司积极与中小创新药企业进行研发与生产方面的合作，储备了一批极具商业潜力的临床II，III 期管线产品。在医药CDMO行业蓬勃发展的基础上，我们看好公司在医药CDMO 业务的管线产品储备以及CRO 业务的不断发展，我们认为公司医药CDMO 业务有望逐步放量，随着验证项目的累积，医药CDMO 业务具有高速发展的潜力。

    功能化学品板块处于市场开拓周期，预计打造新收入曲线。公司功能化学品下游产品主要集中于个人护理及化妆品、电池化学品、新能源等领域。十四五期间，电池化学品作为我国重点发展领域，市场规模稳步扩大。根据《中国锂离子电池电解液行业发展白皮书（2023 年）》显示，2023 年上半年中国锂离子电池电解液出货量为50.4 万吨，预计2023 年全年中国电解液出货量将达到116.9 万吨。公司功能化学品事务部持续进行研发投入，开发具有潜力的新产品。公司目前管道内待商业化新能源产品为2 个，并已在下游客户完成产品验证，中试阶段为4 个，小试阶段为11 个。其中公司的20,000 吨六氟磷酸锂和10,000 吨双氟磺酰亚胺锂的商业化生产装置建设及试生产工作在1H23 持续推进。我们认为随着公司管道内产品逐渐通过验证以及新建项目的逐步投产，功能化学品板块预计将成为公司新收入增长曲线。

    新技术和在建项目持续推进，优化公司战略布局。公司坚持技术先导的发展方向，建立了多层次智能化的研发平台。截止2023 年6 月30 日，公司各业务板块获得国内发明专利87 项、实用新型专利55 项，拥有欧洲发明专利1项。在植保板块，2023 上半年的研发工作主要集中在研发合作项目上，同时进一步提高研发实力，继续研究高效配体催化技术，应用微通道和回路等连续反应器进行连续溴化、连续氧化和连续氨化等反应类型研究与废水氧化技术、绿色硝化和氟化的研究等新技术的探索；在医药板块，公司上半年通过涉及连续反应，酶技术，多肽合成在内的多项新技术，推动了多项与上述各项技术相关的新项目的落地， 并将加大研发力量投入， 逐步建立PROTAC（proteolysis-targeting chimeras，蛋白降解靶向联合体），Linker（药物连接子）等研发技术平台；功能化学品板块，今年公司功能化学品事业部聚焦于20,000 吨六氟磷酸锂和10,000 吨双氟磺酰亚胺锂的商业化生产装置建设及试生产，下半年将继续做好试生产、 质量体系建设以及产能爬坡工作，尽快做到高质量商业化生产。为配套电池化学品项目的开发需求，公司同步建立了功能性添加剂开发、工程化技术开发、电解质产业化技术开发以及电池化学品应用技术开发的专业团队。我们认为，公司在研发上的持续投入将为公司各产品板块的长期发展奠定良好的技术基础。

    投资建议：我们预计联化科技2023-2025 年收入分别为84.15/108.03/127.57亿元，同比增长6.99%/28.38%/18.08%，归母净利润分别为2.73/6.70/10.30亿元， 同比变化为-60.81%/145.38%/53.73% ， 对应EPS 分别为0.30/0.73/1.12 元。结合公司8 月25 日收盘价，对应PE 分别为29/12/8 倍。

    我们基于以下四个方面，1）在植保市场逐步复苏以及长期需求不断增长的大背景下，我们看好公司植保板块业务复苏。2）在医药CDMO 行业蓬勃发展的基础上，我们看好公司在医药CDMO 业务的管线产品储备以及CRO 业务的不断发展，医药CDMO 业务有望逐步放量。3）随着功能化学品板块管道内产品逐渐通过验证以及新建项目的逐步投产，我们预计功能化学品板块可为公司开辟新收入增长曲线。4）我们看好公司在各版块研发方面的持续投入，其将为公司长期发展奠定良好的技术基础，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求波动风险，环保安全风险，新项目投资建设风险，汇率风险。