嘉友国际(603871)：成长逻辑愈发清晰 自主可控矿产资源供应链的重要参与者

在《嘉友国际深度研究：非洲市场、非常空间》中，我们分析：公司非洲业务所在区刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔；与公司第二大股东紫金矿业在刚果（金）有较大的合作空间；同时我们将嘉友非洲项目的盈利模式归纳为：重资产壁垒，轻资产弹性。即我们认为可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为轻、重资产两部分：其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），获取特许经营权收入及延伸的增值服务收入，稀缺资源“坐地收租”模式。

    主要项目为：

    卡萨项目，主要包括1 号国道线卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150 公里公路、1座萨卡尼亚边境口岸，1 个萨卡尼亚陆港、1 座莫坎博边境口岸等；坎布鲁鲁-迪洛洛项目，主要包括修复和改造合计254.4 公里的道路、迪洛洛陆港现代化改造项目等。其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务，如非洲内陆运输、跨境多式联运等。

    随着公司非洲业务拓展的不断深入并开始贡献重要的利润增量，我们认为有必要就其展开进一步的探讨。

    构建重资产壁垒：获取特许经营权收益。

    1）卡萨项目现已全部通车，可连通坦赞铁路通向达累斯萨拉姆海港。我们预计卡萨项目23-25 年收入分别为3.6、5.6、7.2 亿元，净利润分别为2、3.4、4.6 亿元。（参数假设：2023-25 年日均通车量分别为360、468、608 辆，即24-25年保持30%增速；公路收费1 美元/车/公里，口岸收费标准100 美元/车/天，全程通关时间为约3 天）。

    2）坎布鲁鲁-迪洛洛项目：2023 年3 月，公司公告将携手紫金，建设第二条矿产出海大通道，公司持股51%，紫金矿业持股49%。

    轻资产弹性：重资产壁垒延伸的综合物流服务。

    1）非洲内陆运输：紫金体系协同再下一城。2023 年8 月，嘉友中标中信金属全资子公司、紫金矿业全资子公司铜产品跨境运输物流服务合同（为卡莫阿铜矿、科卢韦齐铜矿进行运输服务），金额合计2.73 亿人民币，我们参考公司2022年跨境多式联运综合物流毛利率26.4%，估算项目回报，若该项目净利率为10-20%，该项目能够实现约2730-5464 万净利润。这是公司开启非洲大物流运输的重要合同，我们预计对应的运输量占矿山产能占比尚小，未来进一步深入合作与成长空间大。2）中非跨境物流：保障自主可控的矿产资源供应链。我们预计步入成熟期能够为公司带来至少1 亿元利润。

    综上，我们预计在2025 年，假设进入相对成熟期，卡萨项目可贡献4.6 亿净利润，中非跨境物流可贡献1.2 亿净利润，非洲内陆运输贡献至少0.5 亿利润，非洲相关业务合计至少达到6.3 亿利润。

    自主可控矿产资源供应链需求下的重要参与者，成长逻辑愈发清晰。1）刚果（金）矿产资源尤其是铜矿丰富，与我国铜矿对外依赖度高相适配。2）紫金矿业重要铜矿山投产，给嘉友国际带来重要合作机遇。紫金矿业权益矿产卡莫阿-卡库拉铜矿为世界级超高品位大型铜矿，预计2024 年三期投产后将成为全球第三大铜矿山，而紫金持有嘉友国际17.24%的股权。3）我们认为在中资矿产企业全球化拓展的过程中，嘉友国际为其提供物流基础设施运营及综合物流服务将获得长期成长，同时我们认为中资矿产企业与中资物流企业在携手打造矿产资源自主安全可控大通道具备天然的合作基础与空间，亦是公司作为其中重要参与者，能够享受时代红利。

    投资建议：1）盈利预测：我们维持2023-2025 盈利预测，即预计实现归母净利润9.3、12、14.3 亿元，对应EPS 分别为1.3、1.7、2.0 元，对应PE 分别为14、11、9 倍。2）投资建议：我们维持估值方式，即参考过去三年平均PE，给予公司2024 年预计利润16 倍PE，维持一年期目标市值192 亿元，目标价27.5 元，预期较现价有50%空间，强调“强推”评级。

    风险提示：地缘政治风险，经济出现下滑等。