索菲亚(002572)：整装高增、客单价稳增 利润率提升超预期

投资要点

    索菲亚发布2023 年中报

    23H1 实现收入47.4 亿（同比-0.8%），归母净利润5 亿（同比+21.3%），扣非归母净利润4.68 亿元（同比+27.1%）；23Q2 实现收入29.39 亿（同比+5.6%），归母净利润3.95 亿（同比+32.9%），扣非归母净利润3.79 亿元（同比+44.5%），利润率提升超预期。

    利润率提升超预期

    23Q2 毛利率35.74%（同比+3.31pct），主因：1）板材利用率回升，包括淘汰落后花色、加强新花色审批等，精简SKU；2）板材、钢材等原材料成本下降。

    23Q2 归母净利率13.45%（同比+2.76pct），主因毛利率提升拉动，期间费用率13.45%（同比-0.13pct）基本平稳，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.45/5.74/3.73/0.28pct，同比-0.24/-0.47/+0.47/-0.35pct。

    整装亮丽高增

    23H1 经销商/直营/大宗渠道实现收入38.67/1.16/6.39 亿元，分别同比-0.22%/-14.35%/-7.95%。

    整装渠道：23H1 收入同比+89%，直营+经销齐发力，23Q2 收入占比提升超过15%，直营事业部合作装企数量达184 个（年初160 个，新增24 个），未来持续开拓合作装企，深化现有合作业务。

    大宗渠道：23H1 收入-7.95%，主动控制风险、优化客户结构。

    多品牌运作顺利、米兰纳高增，客单价稳步提升23H1 衣柜及配套品/橱柜及配件/木门实现收入38.76/4.81/2.23 亿元，分别同比-1.02%/-10.66%/+21.69%。橱柜品类中司米因渠道调整下滑幅度较大，索菲亚主品牌厨柜收入增量贡献较优。

    分品牌看，米兰纳高增，客单价均有提升：1）索菲亚主品牌23H1 实现收入42.77 亿元（同比+5.01%），客单值18639 元（同比+6.55%），其中专卖店数2768家（相比22 年底-61 家）；2）米兰纳23H1 实现收入1.68 亿元（同比+58.5%），收入占比提升到3.5%，客单价13659 元（同比+10.59%），专卖店463 家（相比22 年底+125 家）；3）华鹤23H1 实现收入0.69 亿元，专卖店323 家（相比22 年底+4 家），下半年将继续拓展装企、拎包、电商等新渠道；4）司米23H1 仍在调整经销商队伍，23H1 专卖店数258 家（相比22 年底-356 家），我们预计较去年有减亏，整家门店中客单价可达40737 元，整家策略提升客单值明显。

    现金流稳健，周转良性

    23Q2 经营性现金流净额12.27 亿（同比+184%），存货周转天数36.57 天（同比-5.36 天），应收账款周转天数47.27 天（同比+6.26 天），合同负债13 亿元（同比29.1%，环比+30.2%），对Q3 收入形成支撑。

    盈利预测与估值

    展望 23 年，看好整装渠道&米兰纳高增，且整家推动客单值持续稳增，同时看好公司经营效率持续优化。 预计 23-25 年收入 122.6/139.9/160.9 亿元，同比增长9.3%/14.1%/15%， 归母净利润 13.1/15.1/17.2 亿元，同比增长23.2%/15.3%/14.0%，当前市值 对应 23-25 年 PE 为 13.9/12.1/10.6X，维持“买入”评级。

    风险提示

    房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期等