海澜之家(600398)：Q2业绩增长亮眼 展现龙头韧性及改革成效

投资要点

    Q2 业绩增速亮眼，展现龙头韧性及改革成效23H1 实现营收112.0 亿元（+17.7%），归母净利润16.8 亿元（+31.6%）；单Q2收入55.2 亿元（+28.2%），归母净利润8.76 亿元（+58.5%）。

    在整体消费弱复苏的环境下，单Q2 收入/归母净利润较21Q2 亦分别增长18.9%/8.4%，展现男装龙头的经营韧性以及渠道拓展、品类升级等带来的显著成效。

    主品牌持续拓展直营店，团购定制增长亮眼

    23H1 收入分品牌看：1）主品牌86.4 亿元（+17%），门店同比+288 家至6006 家（+5%），年内净开64 家。2）其他品牌10.6 亿元（+18%），门店同比+206 家至2206 家（+10%），年内净关71 家。3）团购定制10.9 亿元（+25%），高增来自圣凯诺职业装业务升级为海澜团购定制业务，开发工装、校服市场，拓宽市场广度。

    23H1 收入分渠道看： 1）直营23.2 亿元（+56%），门店同比+429 家至1688 家（+34%），年内净开110 家，直营店占比同比+4pp 至21%，购物中心店占比持续提升；2）加盟58.8 亿元（+8%），门店同比+65 家至6524 家（+1%），年内净关117 家（主要来自子品牌精简低效门店）；3）线上15.0 亿元（+10%），抖音、快手等直播渠道快速成长，深入线上专供款研发、打开新青年人群市场。

    线上/直营毛利率提升显著，存货健康

    23H1 毛利率45.1%（+1.2pp），主要由直营同比+3.9pp 、线上同比+5.7pp 以及直营占比提升共同驱动，我们预计线上大幅提升来自促销活动减少、专供款加价倍率较高。加盟毛利率同比-1.8pp，我们预计系加盟精简渠道、清库存导致；团购定制毛利率同比-6.9pp，我们预计受到市场竞争加剧及公司开拓新客户的影响。

    23H1 净利率14.8%（+1.8pp），其中期间费用率相对稳定，投资收益897 万元来自联营企业斯搏兹（23H1 收入1.43 亿，净利润2243 万元，海澜持股40%）。

    23H1 期末库存78.3 亿元（同比-7.9%，较年初-17.2%），经营性现金流27.7 亿元（+109%），运营质量健康。

    盈利预测及投资建议：

    我们预计主品牌随着直营持续开店、海外市场拓展、线上快速成长，有望稳步提升市占率；其他品牌随着渠道结构优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。预计23-25 年公司收入218/241/265 亿元，同比+18%/11%/10%，归母净利润28.1/32.0/35.5 亿元，同比+30%/14%/11%，PE12/10/9 倍，公司低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期