口子窖(603589)：Q2业绩增23% 改革成效显现

事件

    公司公告2023 年中报。23H1，公司实现总营收29.12 亿元（+26.79%），归母净利8.48 亿元（+14.64%），扣非归母净利8.34 亿元（+15.85%）。23Q2，公司实现总营收13.21 亿元（+34.03%），归母净利3.12 亿元（+22.78%），扣非归母净利3.04 亿元（+23.67%）。

    渠道改革成效显现，Q2 增速亮眼

    1）23Q2 收入、业绩增速同比、环比均有较大幅度提升。23Q2，公司总营收同比增速为34.03%，同比/环比分别+41.89/+12.68pct；归母净利同比增速为22.78%，同比/环比分别+27.70/+12.41pct。公司自22 年以来，持续推进营销变革，23 年初以来，多项举措落地，改革红利有望持续释放。

    2）高档白酒收入增速领先。23Q2，公司高档/中档/低档白酒收入分别为12.61/0.12/0.23 亿元，同比分别+36.45%/-40.75%/+45.82%，高档白酒收入占主营业务收入的比重为97.26%（+1.07pct）。

    3）渠道改革成效显现，经销、直销渠道均实现较快增长。公司围绕渠道扁平化和团购拓展，进一步夯实市场基础，23Q2，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入12.68/0.28 亿元，同比分别+33.92%/+106.44%。

    4）省内外表现俱佳，省外增速高于省内。公司在省内加快推动传统渠道转型，提升渠道终端覆盖率；在省外聚焦重点市场，不断加大招商力度。23Q2，公司安徽省内/省外分别实现收入10.66/2.30 亿元，同比+31.12%/+56.08%。

    5）经销商持续优化调整。截至23Q2，公司省内/省外经销商数量分别为488/416家；省内经销商结构优化，23Q2 新增7 家，减少23 家；省外加速招商，23Q2新增33 家，减少9 家。

    6）合同负债同比高增。23H1 末，公司合同负债金额为7.27 亿元，同比+83.47%。

    毛利率短期小幅下行，期间费用率保持稳定

    1） 毛利率、净利率短期小幅下行。23H1， 公司净利率/ 毛利率分别为29.11%/73.86%，同比分别-3.08/-1.61pct。23Q2，公司净利率/毛利率分别为23.63%/70.52%，同比分别-2.16/-1.54pct。净利率降幅略高于毛利率，主要是税金及附加占总收入比重变动影响。

    2）期间费用率保持稳定，税金及附加占收入比重增加影响净利率。23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.90%/6.89%/0.15%/-0.20%，同比分别+0.04/-0.11/-0.45/-0.01pct；23H1，以上四项费用率合计同比+0.40pct。23Q2，公司税金及附加占总营收18.06%，同比+1.46pct；23H1 同比+1.36pct。

    投资建议

    公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，渠道改革不断深化，23Q1 以来改革效果逐渐显现，23Q2 加速增长。我们预计公司23/24/25 年归母净利为19.28/22.75/25.73 亿元，增速24.35%/18.01%/13.11%，对应9 月1 日PE18/15/13 倍（市值342 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。