千味央厨(001215)：大B端快速复苏小B端新品势能充足-奇宝库

事件：公司披露中报，23H1 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.51/0.56/0.53 亿元，分别同比+31.1%/+22.2%/+30.1%；23Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.22/0.26/0.23亿元，分别同比+40.4%/+50.3%/+39.0%。

    大B 端复苏强劲，小B 端持续加强渠道建设。公司Q2 收入同比高增40%，主要由于低基数下餐饮复苏和持续开拓新客户新产品。分渠道来看，23H1 直营/经销收入分别为3.80/4.67 亿元，分别同比+71%/+10%，直营增速较高主要受益于去年同期大客户门店受疫情影响基数低，餐饮头部品牌复苏较快，同时加快核心大客户产品上新速度，23H1 前五大直营客户收入合计3.14 亿元，同比增长93.6%；经销增速回落，主要由于去年同期受益保供和团餐需求基数较高，不利环境下22H1 增速也达到27.4%；截至23Q2 经销商1066 个，较22 年底减少86 个，公司将继续加强头部经销商扶持力度，帮助经销商开拓二批和终端，重点开发早餐、团餐等场景。

    新品表现亮眼，大单品潜力充沛。分产品看，23H1 油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他类产品收入分别为3.91/1.85/1.59/1.12 亿元，分别同比+24%/+65%/+19%/+31%，烘焙类增速较高得益于大B 端持续上新和部分产品加快小B 端扩展。23H1 核心大单品蒸煎饺同比+33%保持快速增长，米糕/春卷/烧麦分别同比+23%/120%/+1719%，潜在大单品势头良好。预制菜业务在大客户定制开发和乡厨渠道双路并进，23H1 收入3338 万元同比高增180%。

    毛利率稳中有升，费用投放随业务扩张有所加大，盈利能力保持稳健。公司23H1毛利率23.24%/+0.77pct yoy，23Q2 毛利率22.52%/+0.15pct yoy，主要与烘焙、菜肴等高毛利产品占比提升有关，23H1 油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他产品毛利率分别为20.69%/23.54%/23.35%/29.20%，销售费用率4.65%/+1.58pct yoy，主要由于新设子公司和华东仓储费用增加，管理费用率8.82%/-1.92pct yoy，主要受益于规模效应。23Q2 毛销差17.9%/-1.43pct yoy，归母净利率6.07%/+0.40pct yoy，扣非归母净利率5.51%/-0.06pct yoy。

    考虑到餐饮复苏和公司持续扩展品类、渠道，暂不考虑定增摊薄影响，我们维持2023-25 年EPS 预测分别为1.71/2.37/3.05 元，考虑到公司23-25 年预期业绩复合增速显著高于可比公司平均，在可比公司23 年33 倍PE 基础上给予30%溢价，维持43 倍PE 估值和目标价73.36 元，维持“增持”评级。

    风险提示

    原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；市场竞争加剧；新品不及预期等。

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