古井贡酒(000596)：业绩表现超预期 净利率提升逻辑持续兑现

业绩：2023H1 公司实现营收113.10 亿元（+25.64%），实现归母净利润27.79亿元（+44.85%）；23Q2 实现营收47.26 亿元（+26.78%），实现归母净利润12.10 亿元（+47.52%），利润表现超预期。

    年份原浆系列增速优秀，结构趋势向好。23H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入增速分别+30.67%/+23.26%/+1.63%，其中年份原浆收入占比提升至79.79%。量价端看，23H1 年份原浆系列（销量+24.73%/吨价+4.76%）、古井贡酒系列（销量+9.87%/吨价+12.19%）量价齐升，其中年份原浆系列毛利率提升0.75pct 至85.15%，结构上行趋势不改。

    省内回款顺利业绩高增，省外表现增速表现亮眼。23H1 华北/华南/华中收入增速分别+34.89%/+38.07%/+24.19%，其中：安徽省内贡献华中主要收入，而省外市场在Q2 抓回款下报表端亦有亮眼增长。另外，截至6 月底，国内经销商数量共计4320 家，23H1 减少63 家；23H1 华北/华南/华中经销商规模分别同比变动+25.97%/+24.18%/+18.94%，渠道保持高质量发展。

    净利率提升逻辑持续兑现，合同负债端保持稳健。23Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.77/+3.83 个百分点至77.78%/26.39%，净利率表现优秀或主因结构向上+费用端加强管控：23Q2 销售费用率/管理费用率分别同比变动-2.61/-1.67 个百分点至24.33%/4.73%，另外，23Q2 公司经营性现金流同比变动+16.55%至16.49 亿元；合同负债同比/环比分别变动-4.03/-17.20亿元至30.25 亿元，整体保持稳健。

    产品线联动放量保证收入，净利率提升趋势有望延续。受益于省内大众价位带扩容&升级趋势延续，公司联动的产品线保证收入端稳定增长（23H1古5/古16 等产品均实现较好增长，产品结构升级趋势不改，而古20 作为次高端核心产品，有望作为抓手推动产品结构升级）；另外，公司通过提高费用使用效率，费用率实现稳步下降。考虑到集团激励已落地，结构升级叠加费用率下降趋势不改，预计净利率提升逻辑仍有望持续演绎。

    投资建议：我们认为古井有望通过古16+古20 继续保持向上势能并实现联动放量，在较好的费用控制能力下，实现净利率向上的次高端酒化&深度全国化。考虑到公司业绩表现超预期，我们上调盈利预测，预计公司23-24年归母净利润分别为43/54 亿元（前值31/37 亿元），新增25 年预测值67亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧