国投电力(600886)：水火互济实现量价齐升 项目有序落地体现成长持续性

事件：2023 年 8 月 30 日，公司发布 2023 年半年度报告。2023H1 公司实现营业收入263.67 亿元，同比增长16.18%；实现归母净利润33.37 亿元，同比增长42.12%；实现扣非归母净利润33.18 亿元，同比增长45.77%；加权ROE 为6.44%，较上年同期增加1.64 个pct；基础EPS 为0.4356，较上年同期增加44.15%（以上数据均为调整后）。

    电源优势互补体现强抗风险能力，整体实现量价齐升。2023H1 公司控股企业合计发电量712.85 亿千瓦时，同比增长4.58%；上网电量692.64 亿千瓦时，同比增长4.3%；平均上网电价0.388 元/千瓦时（含税，下同），同比增长7.94%。分电源看，水电、火电、风电、光伏发电量分别为393.64、274.62、33.59、11.00 亿千瓦时，同比-8.32%、+25.97%、+35.06%、+16.89%；水电、火电、风电、光伏上网电价为0.312、0.472、0.494、0.795 元/千瓦时，同比+9.42%、+0.18%、-5.76%、-9.73%。

    水电电价上涨弥补发电量下降，火电收益于多因素利润扭亏转盈。水电方面，Q2 单季度发电量同比下降35.3%，叠加Q1 发电量同比增长28.25%，上半年发电情况受来水不及预期影响有限，同时Q2 水电上网电价延续Q1 同比上浮情况，同比增长14.68%，环比增长5.57%。平均电价上涨叠加水电机组规模增加，控股雅砻江水电公司2023 年上半年净利润42.95 亿元，同比增长24.72%。火电方面，因2023 年上半年入炉标煤单价同比下降、水火互补导致发电量增加，同时上网电价保持较基准电价上浮接近20%的水平，国投湄洲湾发电量同比增加19.3%，净利润较去年同期亏损1.66 亿元收窄至0.34亿元；国能钦州发电量同比增长46.8%，实现净利润4.74 亿元，同比增长1481.94%；华夏电力发电量同比增长13.3%，净利润扭亏为盈，实现0.65亿元。新能源方面，公司2023 年1-6 月新增光伏、风电装机容量83.43 万千瓦，较去年同期规模增长44%，直接带动发电量的提升，国投新能源投资净利润4.76 亿元，同比增长35.01%。

    积极推进雅砻江水风光蓄一体化，落地节奏良好带来成长持续性。公司控股雅砻江水电已投产1920 万千瓦水电装机，在建342 万千瓦，分别为位于雅砻江中游的孟底沟水电站（240 万千瓦）和卡拉水电站（102 万千瓦，7 月22 日开工），牙根一级水电站（30 万千瓦）也于5 月5 日获得核准。依托雅砻江流域水电资源，公司全力推进水风光蓄一体化，2022 年12 月29 日开工建设两河口混合式抽水蓄能电站项目（120 万千瓦），与两河口300 万千瓦常规水电机组配套发挥抽水、发电的“双向调节”作用，能够和周边风电、光伏电站的发电特性互补，配套消纳相当于自身装机规模3 倍的新能源。6 月25 日，两河口水电站水风光互补一期—柯拉光伏100 万千瓦电站也已投产，接入两河口水电站，水光打捆后能输出稳定的电力、集中送出消纳。该项目所在地区光照资源良好，年利用小时数1735 小时，平价上网采用四川燃煤标杆0.412 元/千瓦时（含税），我们预估2023 年可为公司带来2.54 亿元售电收入。目前雅砻江腊巴山风电项目全部风机安装完成，预计2023 年9 月底投产发电，我们预估2023 年可为公司带来约0.43 亿元售电收入。

    投资建议：各电源优势互补，延续量价齐升态势；雅砻江水电水风光蓄一体化持续推进，项目规划及落地节奏带来成长持续性。预计2023 至2025 年实现营业收入为577.16、604.03、626.88 亿元，实现归净利润为63.04、72.15、83.25 亿元，同比增长54.5%、14.4%、15.4%。对应EPS 为0.85、0.97、1.12，对应的PE 倍数为14.8、12.9、11.2X，维持“增持”评级。

    风险提示：来水不及预期，煤价波动风险，电价下降超预期风险，自然灾害，用电需求不及预期，执行相关政策带来的不确定风险，新项目进程不及预期。