酒鬼酒(000799)：2023年为改革年 2024年有望获得恢复性增长

酒鬼酒2Q23 收入和利润低于预期。2Q23 公司实现营业总收入5.8 亿，同比-32%低于我们预期。分品牌来看，1H23 内参/酒鬼/湘泉/其他系列收入分别下跌32%/42%/77%/17%；分量价来看，1H23内参系列量-26%价-7%，酒鬼系列量-29%价-19%，湘泉系列量-81%价+22%，其他系列量-21%价+5%。2Q23 末合同负债为4.5 亿，同比-19.5%，主要因为公司开启渠道改革收缩经销商费用而加大团购客户开发、圈层营销和消费者的直接投入，同时控量挺价消化渠道库存。考虑合同负债影响后的2Q23 收入为6.5 亿，同比-12.7%。

    2Q23 毛利率为77.8%同比持平，主要因为高毛利内参系列收入占比提升，抵消了各系列的因为货返较多的毛利下降。三项费用率提升5.4 个点至37.8%，其中税费上升0.6 个点，销售和管理费用率分别提升2.7 和2.6 个点，分别至17.2%/29.7%/8%，主要因为终端现金费用投入和调整了一线员工目标保证团队收入。归母净利润为1.2 亿元，同比-38.1%，净利率下降2.1 个点至21.1%。2Q23经营活动现金流净额由正转负为-8700 万，主要因为销售回款下降40%至6 亿元。

    2023 为渠道改革年，省内库存消化和批价恢复先于省外，2H23 先动销再回款。公司从去年开启渠道费用改革，减少回款端的投入，包括经销商/终端陈列等方面而加大对终端消费者的投入；同时加大数字化手段投入，参与终端消费者扫码开瓶活动促进动销(目前开瓶率维持在20-30%水平)。内参系列加大团购客户开发和圈层营销，增加企业端客户和KOL 占比；酒鬼系列建立酒鬼酒销售团队，维护价盘，聚焦做核心市场，同时加大对宴席活动的投入。受益于基地市场的知名度和品牌力，省内内参和酒鬼红坛18 恢复先于省外，省内内参库存在2-3 个月处于合理水平，酒鬼红坛18 库存去化顺利批价有明显恢复。省外相对于省内仍有较大压力，我们预期省外内参和酒鬼红坛20 库存仍有4 个月左右，考虑到省外内参占比40-50%，省外酒鬼占比60-70%，2H23 公司仍以稳定批价为底线，聚焦省内基地市场和省外样板市场，以增加动销和去化库存为主要方向，稳固经销商信心增加渠道利润，为明年轻装上阵做好基础工作。

    投资建议与盈利预测。2023 年为酒鬼酒渠道和费用改革年，以去化库存和批价恢复为主要工作，随着经济恢复和消费回暖，酒鬼酒有望实现恢复性增长。同时由于1H 不及预期，我们下调23-25 年收入增速； 预期酒鬼酒2023-2025 年营业收入分别为33.2/42.7/50.8 亿(前值为42.4/52.3/62.2 亿)，归母净利润分别为8.2/10.6/13.3 亿((前值为10.4/13.1/15.9 亿)，对应2023-2025 年PE为36.6X/28.4X/22.7X。我们继续维持酒鬼酒“中性”评级，给予2024年28X PE 估值不变，目标价由112.9 元下调至91.5 元。

    风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力较大。竞争加剧。