中国国航(601111)：Q2减亏超预期 全年有望扭亏为盈

事件：公司发布2022 年中报，实现营收596.1 亿元，同比增长148.9%。归母净利润 -34.5 亿元，较去年同期的亏损194.3 亿元显著减亏。

    若剔除汇兑因素，则二季度接近盈亏平衡：二季度是公司并表山航后的第一个完整季度，实现营收345.5 亿元，扣非归母净利润 -19.2 亿元，较一季度的 -30.2 亿实现减亏。

    上半年公司汇兑损失15.7 亿元，而一季度单季人民币对美元小幅升值，表现为汇兑收益，因此二季度汇兑损失实际上超过15.7 亿。故若剔除汇兑损失的影响，公司二季度扣非后应该已经很接近盈亏平衡。

    经营指标显著改善，但较19年同期还有一定差距：上半年公司客运收入554.7亿，较去年同期增加403.7 亿。收入提升主要系运力投放增长以及客公里收益提升。

    运力投放方面，上半年公司运力投放同比提升190.9%，主要系去年疫情导致基数过低，以及今年3 月完成对山航的并表。与19 年同期相比，报告期内国内航线运力投放同比提升36.7%。国际航线上半年运力投放相当于19 年同期的26.1%，截至7 月公司国际航线运力投放回升至19 年同期的约52%，后续还将继续恢复。

    上半年客座率同比提升10.1pct 至70.5%，主要系疫情过后需求改善；其中国内航线客座率71.9%，较19 年同期还有12.5pct 的差距，国际航线客座率60.9%，较19 年同期低23.0pct。

    客公里收益同比提升8.2%至0.61 元/客公里，主要系国内需求改善后票价提升。具体到不同区域，国内客公里收益提升11.5%至0.59 元/客公里，较19年同期已经基本持平。国际客公里收益下降62.0%至0.78 元/客公里，客公里收益大幅下降主要系去年同期供给不足，导致票价基数过高。但该指标较19 年同期的0.41 元仍然高出了90%左右，说明与疫情前相比，部分航线的机票依旧较为稀缺。

    成本方面，公司单位ASK 扣油成本0.31 元，较去年同期的0.63 元大幅改善，但较19 年同期的0.26 元高出18%左右，主要系飞机日利用率还没有达到19年水平。上半年公司飞机日均飞行小时数位7.75 小时，较19 年同期的9.71小时仍有一定差距，这主要是由于国际航线没有完全恢复，部分宽体机利用率低导致的。随着下半年国际航线持续恢复，飞机利用率数据也将继续改善。

    国泰航空盈利带动投资收益回正：报告期内公司投资收益为13.9 亿元，上年同期为投资损失7.9 亿元。投资收益大幅回正主要系本期确认国泰航空投资收益12.8 亿元，去年同期为投资损失 4.2 亿元。

    二季度表现优于预期，全年有望扭亏为盈：二季度是行业淡季，但公司剔除汇兑影响后能够做到扣非后接近盈亏平衡，表现优于我们预期。公司国际长航线在三大航中占比最高，导致疫情期间业绩压力大于其他航司，但由国际航线恢复而带来的盈利弹性也会高于其他航司。考虑到今年行业普遍采取弱化价格竞争，重视收益的经营策略，旺季的价格弹性能够得到充分释放，我们预计公司下半年恢复盈利，全年也有望实现扭亏为盈。

    盈利预测与投资建议：我们上调公司2023-2025 年盈利预测至7.7，95.6 和121.2 亿元，对应EPS 分别为0.05、0.66 和0.83 元。鉴于公司基本面的持续改善，维持“推荐”评级。

    风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等