运舟资本周应波
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政策密集出台，看好经济企稳回升
市场回顾与展望
沿着7月底政治局会议确定的方针路线，8月份国内密集出台以“稳增长”为核心的宏观经济政策。
其一是房地产。政治局会议对房地产供需形势变化的判断，实际上是顶层设计层面确认了当前地产结束了“供不应求”时代，但这并不意味着房地产行业的需求消失或崩溃，过去这一轮的调控实际上对供给、需求两端都有“超调”的成分。8月份开始的“认房不认贷”、首付比例、房贷利率、限购限售等政策调整，会推动地产行业进入到正常的供需平衡局面，15-17亿平米的巅峰销量快速下滑到7-8亿平米的阶段性谷底后，预计将有一轮温和的复苏。
同时，我们需要考虑房地产作为中国居民财富最大组成部分的意义。过去几年，一是房价下跌造成资产缩水，对居民消费信心有很大的拖累作用；二是新房、二手房销售循环不畅，造成居民信用扩张转为信用收缩。如果能够通过持续的政策组合拳，松绑刚需和投资房地产限制，减轻居民购房成本，将会对居民消费增长、全社会信用扩张有重大意义。
其二是地方债务。地方政府是我国推动经济增长的重要发动机，改革开放伟大成就的起点是中央认可并给予了小岗村、深圳这样一些地方先行先试的空间。当前的地方债务严控，叠加了土地财政收入大幅下滑和疫情防控开支猛增，使得大部分地方都失去了通过财政推动经济增长的能力。考虑到我们统一的中央和地方政府关系，以及地方债务的“本币内债”本质，中长期是不需要担心地方债务的偿付问题的。未来几个月，地方债务的优化重组、中央财政的发力，有利于经济增长“第二发动机”的温和重启。
其三是民营经济和制造业。鼓励民营经济做大做强、积极稳住和吸引外资这两方面举措，如果持续性、深入性都能够超预期，将会对稳住4-5%的GDP新的增长中枢，具有决定性意义。过去3年的地产深度衰退，中国经济依然保持了平稳增长，主要是靠制造业、出口的强劲增长，从经济结构看，我们并不是处在结构转型的起点，而是已经完成部分经济结构转型、到了“改革深水区”。
在新老发动机的复苏推动下，我们相信中国经济最困难的阶段已经过去，看好中国经济企稳回升。资本市场始终还是要反映经济现实——我们以巴菲特常用的“总市值/GDP”指标来观察市场，当前中国资本市场总市值 / 2023年中国GDP约90%，处在历史上较低的位置，而当前的美股市场这个指标约240%。我们可以有两个结论，一是当前的A股市场总体已经处在很低估的位置，市场反映了投资者对中国经济极度悲观、对美国经济过度乐观。二是结合IPO、再融资和股东减持数据，过去几年的资本市场资金消耗是规模庞大的，如果考虑到未来资金流入和流出的再平衡，市场的资金面最差的阶段也基本过去。
8月份的A股市场快速、持续调整，出现了部分“尾部出清”特征，和当前的宏观经济部分指标是相对应的。随着国内经济的企稳，外部压力的逐步缓解，三季度开始我们全面看好股票市场的投资机会，并将重点在看好的新一轮科技革命、制造业和消费品“出海”、经济复苏相关行业等领域寻找投资机会。
科技产业观察
7-8月份国内外AI行业的股票行情进入了低迷期，但产业依然在快速发展。从国内的情况来看，龙头企业的大模型技术发展速度超出预期，2023年内可以看到国内大模型逼近海外GPT3.5的水平，2024年预计可以期待接近GPT4.0。同时应用的落地也已经在2B端看到，互联网电商、金融等领域率先开启了AI的2B商用。从海外的情况看，短期内未出现显著的AI应用爆发，但从算力GPU需求的爆发式增长，侧面看到AI的前期训练需求还是很旺盛，但AI应用的大面积爆发还需要观察等待。
新的技术突破出现后，从投资角度经常出现的是“高估短期影响、低估长期影响”，2023Q1-Q2市场表现的是“高估短期影响”，从Q3开始逐步体现“低估长期影响”。由于AI是软件技术突破，更新迭代的速度会远快于硬件技术创新，未来几个季度会是AI应用爆发的黄金窗口期，需要耐心观察等待。
科技硬件的创新过去几年接近“荒芜”状态，随着苹果MR产品的成熟、华为高端手机回归、特斯拉机器人业务，23-25年的科技硬件创新周期值得期待。目前需要重点关注的主要是，一是汽车“智能化”的发展，这是最明确的产业趋势，23-24年就会看到汽车的产品周期从L2向真正智能化的L3大面积过渡；二是MR等新便携式消费电子产品的创新，可能大概率需要24-25年看到产业开始放量；三是机器人等颠覆式新产品，还需要看到更多的成熟化证据，目前尚无法推测落地放量时间。
出海产业观察
2023年中报落地，整体市场Q2业绩低于预期。从消费行业看，A股乏善可陈，但港股和中概股的消费、互联网等行业，有较多公司中报超出预期。其中一个重要特征，就是越来越多的消费和互联网公司，出海业务取得突破。
实际上，优秀的上游矿业、中游制造业，很早就开始了出海、全球化布局。中国的消费品、互联网走出国门也已经多年。但在国内经济减速、增长点饱和的当下，海外布局带来的增长新动能的重要性提升，在未来的投资中，具备“全球新增长”竞争优势的企业，将会是选股重点。
安信基金张天麒
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安信基金张天麒：自主创新的重大突破，半导体产业的催化剂
近期，华为Mate60 Pro手机上市，这款手机搭载了华为自研的麒麟9000s芯片，支持卫星通话，因此引发了市场广泛热议。在我们看来，这是一个具有重大意义的事件，不仅展示了华为在自主创新方面的突出成就，也为中国半导体产业的发展带来了新的机遇和挑战。
一、麒麟9000s的问世标志着中国半导体产业进入了一个新的阶段
麒麟9000S芯片的问世意味着中国半导体产业在经过多年的发展后，已经具备了制造高端芯片的能力，为中国半导体产业的发展打开了新的大门。这一举措不仅彰显了华为在自主研发和技术创新方面的决心和能力，更预示着中国半导体产业的崛起。
二、麒麟9000s的推出也给美国、日本和欧洲的半导体供应链企业带来了压力
美国、日本和欧洲是很多重要上游设备、材料的供应链企业所在地，对于半导体产业至关重要。但是在美国的施压下，这些企业在中国大陆的商业活动受到极大阻碍，断供、制裁不断发生。
然而，华为的麒麟9000S芯片的成功问世给施加制裁的各方造成了一个尴尬的局面。如果他们继续限制中国企业，无疑是“伤敌一千自损八百”，并且错过与中国半导体产业合作的机会。如果他们放松限制，又可能惹恼美国政府，并可能损害其国家利益和安全。因此，很多国家的政府和企业需要重新研判当前形势，并采取合适的策略。
三、麒麟9000s的发布也给中国半导体产业带来了新的挑战和机遇
在当前中美科技战竞争不断升级的背景下，中国半导体产业正面临着前所未有的困难和压力。美国及其盟友不断对中国企业施加各种限制和禁令，试图阻碍中国半导体产业的发展。然而，在逆境中，中国半导体产业也展现出了强大的韧性和活力。通过自主研发和创新，中国半导体产业已经打破了一些技术瓶颈，实现了部分领域的突破。同时，通过国内外的合作和交流，中国半导体产业也扩大了自己的市场和影响力。麒麟9000s的成功就是一个典型的例子，它的商业化意味着“科研-产业化-消费端”自循环链条的初步形成，会带动中国半导体产业链的全面发展。
总而言之，麒麟9000s的问世意味着中国半导体产业正在崛起，创新能力也正在提升。我们对中国半导体产业的未来充满信心，相信它将继续取得更大的突破，为全球科技创新做出更大的贡献。我们认为，中国半导体产业是一个具有巨大潜力和前景的领域，值得我们长期关注和投资。
目前整个科技板块处于历史低位，很多机构重仓的科技股已经跌破22年的低位，达到历史新低。这固然有经济不景气、企业盈利普遍下滑的的因素，但也不乏市场情绪溃散后的恐慌性抛售。我们认为，这样的市场负面情绪或已经达到极致，同时经济数据也逐步见底，政策底或已现，市场底或将形成。我们也会密切关注科技产业的发展动态，并寻找其中的投资机会，感谢大家的支持！
鹏华基金闫冬
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商品持续强势，政策量变向质变转化
过去一周市场震荡反弹，主要宽基指数全部上涨。行业方面，电子、煤炭、机械、轻工、汽车、家电等板块涨幅超过5%，环保，银行、非银板块下跌。而周五A股顺周期板块出现了集体走强领涨市场。
数据与政策：
2023年8月中采制造业PMI为49.70%，非制造业PMI为51.0%，综合PMI为51.3%。
生产端继续向好，需求端重回扩张区间，制造业PMI指数连续三个月回升。本月生产指数在景气区间进一步上行，或是因为极端天气因素淡去后，生产生活重新进入正轨。本月需求端新订单指数继续走高，并重返景气区间，市场需求改善较明显。往后看，9月是供需传统旺季，制造业企业需求或继续走强，生产动能或能进一步释放，生产指数及需求指数有望继续回升。
价格与库存指数或已筑底回升，企业补库需求或边际走强。随着近期部分大宗商品价格上涨，南华商品指数创历史新高，以及企业采购活动加快，制造业市场价格总体水平有所回升。目前市场需求已有所修复，随着后期旺季到来，需求与价格或能形成共振，有利于工业企业利润的进一步好转。在价格持续好转、旺季将至等因素影响下，企业或有补库需求。生产经营预期指数连续两个月位于较高景气区间，表明随着近期一系列宏观调控政策措施密集出台，企业对市场发展信心进一步增强。
近期新一轮政策密集出台，松地产政策力度略超预期。
地产政策加速落地且节奏与幅度超预期：认房不认贷在北上广深均已全域落实首套房首付比例下调，同时二套房贷款利率加点下调40bps存量房贷利率下调，幅度各地不一；
央行下调金融机构外汇存款准备金2pct，预计主要目的是抑制降息带来的投机性贬值情绪；
财政部加大个税优惠力度，将婴幼儿照护、子女教育、赡养老人三项专项附加扣除标准分别提高1000元。
周期行业：商品周期上行，工业复苏能化领涨
上周商品市场全面上涨，南华商品指数上涨2.41%，近三月涨跌幅已达19.07%，周期上行趋势持续。受益于工业逐步复苏，上周工业品、能化和黑色板块涨幅较大，其中能化板块领涨，南华能化指数上涨3.79%。能化板块中原油价格回升，俄罗斯副总理在上周的政府会议中表示，俄罗斯已经与欧佩克+合作伙伴就进一步减少石油出口达成一致，将于近日宣布相关措施，该消息可能导致市场减产预期增加，从而进一步导致原油价格的回升。从回归拟合的角度看，原油价格同比序列目前处于周期上行区间，距离周期顶部还有一段时间。
国内制造业强预期，工业金属、黑色板块走势偏强。工业金属和黑色板块上周均上涨，南华有色金属指数上涨2.73%，南华黑色指数上涨2.27%。工业复苏预期的背景下，工业金属和黑色金属市场的情绪逐步升温。8月中国制造业PMI录得49.7，高于彭博一致预期，同时，地产板块利好政策频出，支撑了工业和黑色金属价格的上涨行情。基本面上，工业金属的铜、铝均处于去库阶段，9月、10月一般是开工生产的旺季，预计沪铜、沪铝继续上行的可能性较大。黑色系的铁矿石下游需求韧性较强，国内港口库存量处于2021年7月以来的相对低位，对铁矿石的价格有一定的支撑作用。
鹏华基金陈龙
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国防军工投资展望：验证窗口
2季度以来，国防军工整体在在一个比较宽的范围内做区间震荡，在6月中旬和8月中旬构筑了一个双重底部，而且两个底部都对应的新增订单的落地，构建了股价、基本面、情绪以及资金面等多重底部。
9月份是较为关键的验证时间窗口：一是关注十四五规划中调的定稿的情况，二是跟踪中上游备货订单的先行落地情况。目前仅有零星产业链调研的信息，资金尚无法形成合力。
考虑到当下核心军工白马的动态估值已经回到2020年6月之前的历史较低水平，即使在相对保守情形下，对于核心军工白马而言，预计未来1-2年可以赚业绩的钱，而在今年4季度，对板块而言可能面临着一次估值切换的机会。
1. 复盘：构建多重底部
去年11月以来，国防军工板块经历了持续回调以及资金出清的过程。整个调整的过程大致可以分为两个阶段：
阶段1：去年4季度至今年1季度，股价的剧烈调整，伴随着资金的快速出清；
阶段2：2季度至今，趋势上跟随大盘震荡下行，但板块整体在一个比较宽的范围内做区间震荡。
数据来源：Wind，截至2023.9.1
以中证国防指数为代表的军工白马，在6月中旬和8月中旬构筑了一个双重底部，而且两个底部都对应的新增订单的落地，构建了股价、基本面、情绪以及资金面等多重底部。
从订单周期的视角，6月中旬订单落地可视为本轮订单周期的拐点，与部分军工白马的股价拐点相对契合，在市场不出现系统性风险的前提下，该位置具备较强的支撑。
2季度以来，板块内个股延续了结构性修复行情。以我们重点跟踪的股票池为例，涨幅靠前的基本上是财报业绩良好的军工白马，而跌幅靠前的主要集中于业绩持续大幅下滑的中上游环节，以及部分新域新质方向的情绪回归。
2. 中报：订单尾声，景气低位
财报更多反映的是过去，而无法折射未来，通过财报可以进行事后的逻辑验证，不同产业链环节，以及同类型公司之间的比较。
自2021年中报，4家航空主机厂合同负债跳跃式增长之后，变延续了下滑的趋势，而今年中报有加速下滑的态势。后续如果有新增订单落地，大概率是能够看到新一轮合同负债上升。
挑选传统景气赛道的军工白马标的，去看2021年以来单季度的收入和利润增速，基本上都是从去年3季度开始下台阶，而今年上半年基本上也都维持在低位，验证了景气周期处于阶段性低谷。
数据来源：Choice，截至2023.9.1
从细分子行业来看，发动机产业是唯一实现收入和利润相对高增长的方向，而船舶板块收入增速尚可，但利润基数较低，尚不具有代表性。
数据来源：Choice，截至2023.9.1
目前看，2季度大概率是全年甚至是未来1-2年的业绩增速低点。下半年，随着新一轮订单的陆续落地，行业有望走出新一轮景气度的上升周期，业绩也有望逐季改善。而航空领域由于受十四五规划中调的影响相对较小，其订单有望先行落地，并率先向中上游传导，相关产业链环节也有望在下半年率先迎来“困境反转”。
3. 9月展望：关键验证窗口
中期维度，参考“十四五”第一轮国防军工的行情，未来行情的演绎也可以分为三个阶段：规划定稿、订单落地以及景气度兑现。具体时间节奏方面，
1）三季度：十四五规划中期调整定稿，产业链备货订单有望先行下达；
2）四季度至明年一季度：成熟型号新批次订单、新型号小批量订单，以及新域新质方向订单有望陆续下达；
3）2024年：迎来十四五第二个景气度高点，可类比2021年；
9月份是较为关键的验证时间窗口：一是关注十四五规划中调的定稿的情况，目前看9月底前在重要会议上审议定稿仍是大概率的情形；二是跟踪中上游备货订单的先行落地情况，目前已经有些零星产业链调研的信息，但尚未达到产业链上下游等不同环节之间的相互验证，对于二级市场而言，资金亦无法形成合力。
本质上二者的目标指向是统一的，即都是为了去验证新一轮订单的落地。所以某种程度上，拿9月份去对标2020年7月份可能才是更恰当的，即都面临着规划定稿在即带来的新一轮订单落地的预期，只是当下的市场环境已经不可同日而语。
4. 投资逻辑：赚业绩的钱
国防军工可能是未来1-2年少数几个可以走景气度逻辑的行业，当然今年的市场环境确实对景气度投资不太友好。一方面是缺乏长线资金，另一方面对景气度的持续性缺乏信心，所以我们能感受到的是大量的短线资金，热衷于做政策或事件的博弈。
考虑到当下核心军工白马的动态估值已经回到2020年6月之前的历史较低水平，意味着市场对十四五第二轮订单周期的预期较低，在市场未出现系统性风险的前提下，进一步杀估值的空间相对有限。
这意味着，即使在相对保守情形下，对于核心军工白马而言，预期未来1-2年可以赚业绩的钱，而在今年4季度，对板块而言可能面临着一次估值切换的机会。
农银汇理基金郭振宇
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农银汇理郭振宇：政策频出，对债市影响如何？
8 月官方制造业PMI略超预期，延续弱企稳走势，但整体景气度仍在收缩区间，同时房建PMI偏弱，与地产销售高频数据相一致。上周五下调金融机构外汇存款准备金率，有利于缓和人民币贬值压力，预计后续人民币贬值空间有限。跨月之后资金面全面转松，9月份地方债发行提速及特殊再融资债发行或对资金面有扰动，但央行“加大宏观调控政策力度”总基调未变，货币政策大概率配合流动性支持。
政策方面，存量房贷利率下调仅针对首套房的LPR加点不低于原贷款发放时所在城市首套住房房贷利率政策下限，对居民来说，可节约利息支出，在当前居民对未来收入预期较为悲观的情形下，能否扩大投资和消费有待观察；同时当前居民没有高息资产投资，提前还贷或仍是最好的理财方式；央行统一房贷最低首付比及利率下限，略超预期，一线城市是潜在最大受益者，但并不意味着一线城市会下调首付比例，当前政策总基调还是偏温和托底，“房住不炒”定位不会改变。
总体看，近期政策持续落地，目前北京和上海仍未落地地产政策，债市担忧政策超预期，叠加市场担忧政策频出量变引发质变，开始对经济基本面的信心回升，债市震荡上行。市场担忧基本面，长端承压，但未来流动性仍有央行呵护，后续关注政策预期差及基本面高频数据。
