文丨明明FICC研究团队
核心观点
今年通胀读数或已在7~8月完成触底，后续CPI同比可能在食品项新涨价支撑下抬升，而PPI同比则可能在基数效应主导下降幅收窄。对比历史上6段通胀反弹阶段股债市场走势，新涨价主导的PPI同比回升往往伴随资本市场拐点到来，而今年基数效应主导的PPI同比温和回升背后或是基本面的弱修复预期，年内长债利率或以震荡运行为主。
通胀或将迎来触底回升。今年通胀读数或已在7~8月完成触底，往后看，OPEC+主要成员国减产计划落地，原油等国际大宗商品价格或对PPI环比形成支撑，但内需对工业品价格拉动或仍较为有限，年内PPI同比降幅或收窄为主，基数效应是其主要驱动。非食品项CPI同比与PPI走势较为一致，随着PPI触底拐点出现，预计非食品项CPI同比也将温和回升；而食品项中，肉类水果等商品价格周期性回升带来的新涨价或是年内CPI同比回升的主要来源。
2000年以来，我国主要经历了6轮通胀上行周期。总结来看，通胀反弹阶段股债市场的走势通常存在以下三类特征：相较于CPI，体现工业品价格变化的PPI同比通常是权益市场走强与长债利率中枢回升的关联度更高。通胀底部拐点往往提前于股债市场拐点，而新涨价因素主导的通胀斜率回升对资本市场的影响更明显。通常同比触底后，即使长债利率不会马上中枢回升，但其进一步下行的空间也相对受限。
今年通胀触底回升类似哪个历史阶段？后续CPI同比回升主要基于新涨价动能，而PPI同比回升更多受基数效应影响，通胀反弹格局或与2015年、2021年存在部分相似之处，区别在于当下需求端尚未出现明显的修复，短期涨价幅度或较温和。PPI同比于PMI的12个月移动均值走势同步，但略滞后于工业企业利润走势，因而PPI同比温和回升背后是基本面的弱修复。PPI同比通常领先于名义存货增速1个月到半年不等，考虑到新一轮库存周期的启动需要需求的回暖，PPI同比回升斜率平缓可能表明库存周期还需经历一段磨底时间。
根据历史复盘，通胀触底后缓慢回升阶段，利率或以震荡运行为主。基于CPI同比年底或回升至1.5%以上而PPI同比年内难以转正的假设，在扩内需、支持宽信用、宽地产的目标下，预计今年通胀的回升并不足以扭转货币政策的宽松取向。短期宽地产工具频繁落地、高频数据边际改善以及市场风险偏好回升等因素影响下，预计长债利率仍会受到较多扰动；中期视角下，宽货币预期叠加需求端回暖是个循序渐进的过程，长债利率可能会逐步向MLF锚位靠拢。政策面预期交易较为充分，权益市场下一个窗口或体现在政策成效在基本面数据上的验证。
风险因素：货币政策、财政政策超预期；大宗商品价格波动超预期。
正文
通胀或将迎来触底回升
今年通胀读数或已在7~8月完成触底。2023年7月CPI同比延续回踩，录得-0.3%，环比上涨0.2%；PPI同比降幅则收窄，录得-4.4%，环比下降0.2%。对于PPI同比而言，OPEC+主要成员国实施减产计划的压力下，国际原油价格在7月以来持续回升，当下布伦特原油期货结算价已回升至90美元/桶附近，突破前期高点，随着油价上行及基数效应的消退，预计8月PPI同比降幅将进一步缩窄。对于CPI同比而言，除去去年同期的高基数效应外，7月CPI同比转负的主要原因在于猪价持续磨底，然而7月末到8月初我国猪肉价格宽幅回升，8月CPI同比也将触底。
国际能源价格对PPI环比形成一定支撑。9月5日，OPEC+主要成员国沙特宣布将每日100万桶的石油减产措施延长三个月，而俄罗斯也宣布继续每日30万桶的减产计划至年底，供需格局偏紧对油价形成一定支撑。国内方面，大宗商品价格在本轮稳增长政策出台后有所上涨。后续PPI环比回升动能或来自国际能源等大宗商品的支撑。
预计年内PPI同比降幅收窄为主。当下三大投资增速偏低，稳增长政策从落地到生效仍然存在时滞，内需对工业品价格的拉动可能较为缓和。海外主要原油供应国原油减产计划落地后预计油价可能存在进一步上行的空间。预计年内PPI同比将会持续回升，年末可能会回升至-1.5%左右；结构上来看，PPI回升的主要动力更多或仍是基数效应。
非食品项CPI与PPI同比料温和回升。由于PPI衡量的是生产资料与生活资料的价格变化，其中生活资料、下游工业品实质上对应了商品、服务的消费需求，与非食品项CPI走势存在较大的相关性，非食品项CPI同比走势与PPI同比较为一致。今年经济曲折修复、居民消费意愿低迷，消费回升有限，上半年非食品项CPI环比多数月份低于历史均值。7月以来，而暑期出行需求的高增也较多支撑了7月CPI非食品项环比涨价动能。往后看，PPI触底回升时点已经出现，非食品项CPI同比预计也会温和回升。
预计后续CPI同比稳步回升。食品项方面，在年末猪肉平均价回升至24元/公斤附近、蔬菜与鲜果价格则延续季节性走势的假设下，预计食品项CPI同比将回升，并在年底回正。结合非食品CPI环比的季节性走势，预计CPI同比年内将维持上行的趋势。结构上翘尾因素的支撑较小，而猪肉、水果等商品价格周期性回升带来的新涨价因素是通胀回升的主要贡献来源。
通胀触底回升阶段股债市场表现如何？
2000年以来我国大致出现过6轮通胀上行周期。综合参考CPI与PPI同比走势，进入21世纪以来我国明显的通胀周期大致有六轮：第一轮出现在2002年到2004年之间，我国加入WTO后经济进入快速发展阶段，“非典”疫情促使央行采取宽松货币政策取向，推升CPI与PPI同步上行；第二轮出现在2005年到2008年之间，国内外消费需求高增推升物价，CPI抬升更为明显；第三轮出现在2009年到2011年间，金融危机后“四万亿”计划刺激经济与通胀回升；第四轮出现在2015下半年到2017年初，供给侧改革制约总供给增长叠加PSL释放大量流动性是通胀回升的主要原因；第五轮出现在2019年，非洲猪瘟引起我国猪价结构性调整；第六轮出现在2021年，全球疫情冲击缓解、需求回升而能源等国际大宗商品宽幅涨价引起了输入性通胀，主要体现在PPI层面。下面我们将上述6大阶段中通胀触底回升时刻股债两市的走向。
2003年下半年，我国经济增长动能较多释放，需求旺盛支撑通胀走高。2001年12月我国正式加入世界贸易组织后，我国经济也进入了快速增长阶段，2002到2004上半年间GDP同比基本维持在9%到10%；同时外需对我国经济的支撑较为明显，出口同比增速基本维持在30%以上。经济的强劲带动了我国物价上行，CPI和PPI同比在2003年三季度开始抬升斜率明显加大。由于是需求端驱动的涨价，新涨价因素对通胀的支撑明显更大。资本市场方面，基本面走强叠加通胀上行，央行转而收紧货币政策，10Y国债利率持续宽幅抬升，中枢从2.9%附近上行至5.2%附近；股市在2003年四季度到次年一季度期间走强，但在中美货币政策收紧等因素的影响下，在2004年二季度开始转熊。
2006年下半年，内外需求走强叠加国际原油价格大幅上升，股强债弱格局明显。2004年开始中国对外贸易顺差大幅攀升，外汇储备高增，进而通过外汇占款被动释放了较多流动性。宽松的资金面环境叠加旺盛的实体需求2007年的实际GDP增速达14.2%。2006年猪蓝耳病在我国的广泛传播，导致猪肉价格大幅攀升，CPI先于PPI有所抬升。此外，海外主要经济体同样经历了经济走强，布伦特原油期货结算价由2007年年初60.44美元/桶大幅上涨至2008年6月末139.83美元/桶，而我国原油又极度依赖进口，进一步抬升了我国的通胀压力。CPI受需求端涨价驱动，新涨价因素对通胀支撑更大，而PPI同比宽幅回升出现在2007年下半年，同样是由新涨价主导。国内外经济过热叠加央行收紧货币政策，10Y国债利率中枢从3.1%上行至2007年11月的4.5%，随后有所回落；股市在经济高速增长的背景下持续走强，但在美国次贷危机风险暴露后开始转熊。
2010年至2011年上半年，“四万亿”计划生效叠加海外输入性通胀，债市调整而权益市场震荡。2008年金融危机后，我国采取积极的财政政策应对，包括“四万亿”计划，释放大量流动性，拉动内需同时促进物价上涨。此外，美欧等发达经济体的量化宽松政策导致全球流动性泛滥，加之部分国家经历自然灾害等问题，海外大宗商品价格普涨，对我国形成了一定的输入性通胀。CPI和PPI同比在2010年四季度开始更迅速抬升，次年7月共同升至最高点。为了抑制通胀抬升，央行收紧货币政策，2010年第四季度10Y国债利率开始抬升，中枢从3.2%附近上行至4.0%附近；欧债危机影响下，股市在2010年上半年走熊，7月开始调整回升，但在次年二季度再度转熊。
2015年下半年供给侧结构性改革，PSL释放较多流动性，股市拐点先于债市。2015年年底，中央提出供给侧结构性改革，严格控制产能扩张，工业供给端收缩而多数工业品价格大幅上涨，但对消费品价格的传导并不强烈，表现为PPI同比大幅上涨而CPI同比涨幅较为有限。此外央行创设PSL工具释放了大量流动性，促进地产投资需求的回升。结构上看，PPI反弹阶段主要是翘尾因素降幅收窄引导，但2016年后新涨价动能有所显现。资本市场方面，由于2015年股市大幅调整，大量资金流入债市，10Y国债利率中枢从3.5%附近下行至2.8%附近；但随着内需回升与地产投资走强，股市在2016年年初迎来底部拐点，而长债利率拐点则是在当年四季度出现，届时PPI同比转正且已接近年内高位。
2019上半年，非洲猪瘟引起结构性通胀，资本市场表现平淡。2018年8月非洲猪瘟传入中国，大量感染生猪被扑杀，养殖成本进一步提升。2019年4月至2020年中，猪肉产能下降导致供需缺口加大，猪价宽幅抬升带来的新涨价动能引起我国通胀回升，CPI同比在2019年二季度开始抬升斜率显著加大。资本市场方面，金融去杠杆仍在进行中，资金面经历流动性分层，中美贸易摩擦加剧，央行货币政策取向偏松，新冠疫情显现前10Y国债利率偏强震荡为主；股市在2019年二季度因中美贸易摩擦短暂走弱，后续在科创板等资本市场利好落地、中美摩擦缓解等因素下行情稳中有升。
2021年疫后全球大宗商品价格普涨，输入型通胀推升PPI同比，资本市场股弱债强。2021年伴随着疫苗接种率提高、全球经济逐渐复苏而供给端修复节奏不及需求端，大宗商品价格上涨明显。与此同时，国内各地减排工作推进也推高了钢铁、煤炭等大宗商品价格，CPI和PPI同比全年抬升，而后者上行幅度更高。国内外需求修复势头较好为PPI和CPI提供了较强的新涨价动能，翘尾因素对通胀的支撑并不明显。资本市场方面，由于在新冠德尔塔变种等因素影响下基本面仍面临一些压力，央行2020年阶段性退出宽货币工具后又在2021年转向边际放松的取向，10Y国债利率中枢全年震荡下行下降，中枢从3.2%附近下行至2.8%附近；股市在2021年则在疫情反复干扰基本面修复预期、主要发达经济体转向紧缩周期预期上行等因素的压力下走弱。
综上所述，我们发现通胀反弹阶段资本市场大致存在以下三个特征：
PPI同比回升通常是权益市场走强与长债利率中枢回升的主要驱动。在2002年4月CPI同比触底后，长债利率与权益指数短暂回升后回归震荡走势，直到次年7月PPI同比触底后才出现较为明显的回升趋势，而2016年股强债弱的格局也是在PPI同比明显反弹后出现。由此可见，相较于衡量消费品价格的CPI同比，资本市场更多受到体现工业品价格变化的PPI同比影响，而在2003、2016的案例中，相较于权益指数，长债利率对其响应更为迅速。
新涨价因素驱动的通胀对资本市场影响更明显。观察前四轮通胀反弹的案例，尽管CPI与PPI同比的底部拐点较早出现，但权益指数和长债利率中枢宽幅上行的时段通常出现在新涨价因素支撑通胀同比加速回升之后，两者间隔时间有时甚至超过一年。由此可见，通胀拐点来临并不能直接和股强债弱的趋势划等号，新涨价对通胀支撑背后体现的经济增长动能回升对资本市场的预期影响更大。
通胀同比触底后，长债利率进一步下行的空间受限。我们发现尽管通胀触底不一定和股债拐点挂钩，除去2015年股灾阶段外，通胀触底后长债利率下行空间相当有限。具体来看，2002年4月、2006年3月CPI同比触底后长债利率震荡走弱；2009年7月CPI、PPI同比触底后长债利率先上后下，但直到2010年7月快速回升前仍未明显下破前低。通胀同比触底后，市场对于央行后续货币政策收紧的担忧往往加剧，即使长债利率不会马上调整，但在紧货币的预期下进一步看多的空间也较为有限。
今年通胀触底回升类似哪个历史阶段？
今年下半年通胀触底反弹格局或与2015年、2021年相似，但并不能完全参考。从通胀反弹的同步程度来看，今年剩余时段CPI与PPI同比大概率同步上行；从涨价支撑来看，CPI同比或主要由食品带来的新涨价动能支撑，而PPI同比则可能更多由基数效应影响回升。从基本面背景来看，当下经济仍然处于疫情长尾影响下的修复期，因此与2021年存在一定相似之处；从政策面背景来看，当下宽地产、宽财政政策工具频出，而近期受到市场较多关注的城中村改造等工具也容易联想到PSL，因此也和2015年到2016年的这一轮通胀存在相似之处。然而这一轮通胀回升和2015与2021年的本质区别在于当下国内外需求端并未出现明显的修复，短期来看涨价幅度或较为温和。
PPI同比温和回升背后是基本面的弱修复。PPI同比通常和PMI的12个月移动均值走势同步，但略滞后于工业企业利润走势。而PPI同比回升较为温和，则PMI的12个月均值亦难以出现显著反弹。另一方面，工业企业利润增速的缓慢回升也可能导致滞后的制造业投资增速回暖幅度有限。
PPI同比领先名义和实际工业企业存货同比，PPI同比触底后关注库存周期何时启动。工业企业存货同比和PPI同比走势之间存在明显的正相关性。PPI同比通常领先于名义存货增速1个月到半年不等，同时领先剔除价格因素后的实际存货增速2个月到1年不等。7月PPI同比已先于CPI出现回升趋势，名义存货同比也已回落至1.6%附近。随着后续PPI同比触底回升，以及扩内需政策落地和生效，需关注新一轮库存周期的酝酿。但新一轮库存周期的启动需要需求的回暖，PPI同比回升斜率平缓可能指向库存周期还需经历一段磨底时间。
根据历史复盘，通胀触底后缓慢回升阶段，利率或以震荡运行为主。观察近几次通胀上行周期股债两市走势，可以发现通胀水准不再和长债利率中枢变化方向挂钩。我们预测，CPI同比年底或回升至1.5%以上而PPI同比年内难以转正，在扩内需、支持宽信用、宽地产的目标下预计今年通胀的回升并不足以扭转货币政策的宽松取向。尽管如此，短期宽地产工具频繁落地、高频数据边际改善以及市场风险偏好回升等因素影响下，预计长债利率仍会受到较多扰动；中期视角下，宽货币预期叠加需求端回暖是循序渐进的过程，长债利率可能会逐步向MLF锚位靠拢。权益市场方面，围绕政策面预期利多的交易可能已有所乏力，而政策面成效基本面数据层面的印证可能是下一个观察窗口；观察6段通胀反弹阶段资本市场情况，股市的反应可能会早于债市。
风险因素
货币政策、财政政策超预期；大宗商品价格波动超预期。
本文源自券商研报精选
