三未信安(688489)2023上半年点评：强化金融行业布局 面临产业快速成长机遇

事件:公司2023年上半年实现营业收入1.04亿元(+10.08%);归母净利润为0.1亿元，(-29.14%);扣非归母净利润为0.09亿元(+0.56%)。

    营收稳健增长，收购江南科友强化金融行业布局。

    2023年H1公司克服外部环境影响,实现营业收入1.04亿,同比+10.08%。分产品来看，密码板卡收入0.18亿元(+46.07%)、密码服务及其他收入0.061亿元(+123.63%)，相关细分领域增长强劲。随着公司在底层密码技术的积累和重要行业客户的创新发展需求，公司正在逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式。6月底公司以1.51亿自有资金完成对江南科友股权并购，持股比例为66.93%，实现对金融领域的战略布局，服务于金融领域的最终客户市场。我们认为，公司上半年的收并购为拓宽最终客户群与业务模式转型打下了基础。公司客户结构有望改善，市场覆盖将增加。

    强研发投入健全产品体系。

    公司21、22年研发费用增速分别为36.06%、35.22%，较同期营收增速分别+2.55pcts、+9.53pcts，加强研发投入趋势明显。2022年9月，公司第一款自研密码安全芯片XS100成功量产，结合现有的密码板卡、密码整机和密码系统三大产品系列，形成了完备的拥有自主知识产权的商用密码产品体系。基于自研密码芯片，已经实现全系列密码产品的核心密码器件国产化替换,实现了供应链自主可控,摆脱了对海外密码产品的依赖。数据安全领域，公司围绕数据全生命周期加密、数据确权、隐私保护、抗量子密码等进行了一系列的投入，相关产品(同态加密机、多方计算平台）已经通过权威第三方检测，并取得了试点应用。物联网方向，公司在2023年将会陆续推出3款物联网芯片与边缘物联设备，可以应用于多种物联网安全场景，配合三未信安在云端的优势，形成覆盖“云管边端”的综合解决方案。下半年将推出多款物联网终端安全芯片，同时下一代高性能密码芯片正在按照计划有序开展研发任务。区块链方向，公司推出的区块链加密机产品，是国内最早一批获得区块链密码商密认证资质的厂商产品之一，将来该产品将广泛应用于区块链领域密码应用建设。人工智能方向，公司研发的多方安全计算平台,支持多方用户之间的联邦机器学习,实现用户画像等机器学习场景的安全应用。近年来，公司建立具有自主知识产权、相对完备的商用密码产品体系，成为国内商用密码产品种类最齐全的公司之一。

    国产商密产业面临快速成长新机遇。

    以《商用密码管理条例》7月1日正式实施为标志，国内相关法律法规、标准体系建设不断完善。“一法三规一条例”的核心规定及要求，带来国密替换的高度合规要求和明确执行细则。此外，教育、公安、住建、交通、水利、卫生计生、工商、能源等领域主管部门，均制定了本领域密码应用总体规划或工作方案，明确要求使用符合国家密码法律法规和标准规范的密码算法和密码产品。此外，信创市场“2+8+N”全面推进，整体市场容量和节奏进一步提升。密码是信创建设中不可或缺的重要一环,任何网络信息系统建设都离不开底层密码应用。随着信创系统的全面推广,密码产品从芯片、板卡、整机均需要支持国密体系，并完成替换和改造。根据招标网不完全统计，2022年4季度至今，国密改造相关项目成交额同比增幅至少为51.8%。总体来看，监管趋严+基础信息系统国产化改造大趋势，对国产商密产业快速成长有强劲驱动力。

    投资建议

    公司是国内主要的密码基础设施提供商，聚焦密码中上游，技术优势明显。预计公司2023-2025年的营业收入分别为4.10亿元、5.33亿元、7.04亿元;归母净利润分别为1.20亿元、1.60亿元、2.13亿元，对应目前PE分别为54X /41X /31X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    下游需求不及预期;技术迭代加快;市场竞争加剧。