文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜
联系人：文若愚
事项
2023年8月，新增社融3.12万亿，新增人民币贷款1.36万亿。社融存量同比增长9%，M2同比增长10.6%，M1同比增长2.2%。
核心观点
整体而言，8月社融呈现了居民企业预期仍弱，但财政已有发力迹象的组合。对应经济六月底已然见底，当下处于磨底微上的状态。后续经济能否快速修复，货币层面重点跟踪居民贷款同比能否抬升，居民存款同比能否回落，企业M1同比能否向上等指标。资产配置层面，股票仍需等待M1的修复，债券利率下行趋势则较为确定。货币政策层面，年内降息大概率还有，降准概率也很高。
报告摘要
从居民、企业、政府三部门看经济状态
1、居民部门：投资消费意愿仍弱。8月居民贷款增加3922亿元，同比少增658亿元；住户存款增加7877亿元，同比少增409亿元。
居民高存款低贷款对应当下居民投资消费意愿仍低。历史数据观测来看，居民存款同比与贷款同比的剪刀差和央行调查问卷中倾向更多储蓄的居民占比有较强的相关性。2022年以来，倾向更多储蓄的居民抬升6.2%，倾向更多消费的居民回落0.2%，倾向更多投资的居民回落6%。后续居民意愿修复需要重点跟踪居民存款能否下行和居民贷款能否修复。
2、企业部门，需要重点观察M1同比能否修复。我们前期多次强调，M1同比能否修复是企业库存同比能否向上修复的重要先行指标。8月M1同比2.2%，连续四个月趋势向下，对应企业补库需要更久的耐心。后续企业重点是要关注M1同比能否抬升。
3、政府部门，财政发力已然开始。财政净支出≈政府债增量-财政存款的变化量。8月政府债同比多增8755亿，但财政存款只同比少减2484亿，对应财政净支出同比多增6271亿。对比来看，7月是政府债同比多增111亿，财政存款同比多增4215亿，对应财政净支出同比少增4104亿。后续政府发力力度可结合财政数据加以验证。
强政府，弱企业弱居民，后续股债如何观测？
对于股票市场而言，短期需要观测的指标是M1同比的修复。历史数据来看，股票市场的牛市大多需要对应M1同比的抬升。如果短期M1同比仍然维持低位，对应股票市场交易大概率仍以政策博弈为主。
对于债券市场而言，未来比较确定的是利率下行的大的方向。历史经验来看，地产投资增速与基建投资增速的剪刀差向下期间，利率大概率呈现下行态势。高基建低地产的背后，比较确定的是利率下行的方向。
未来货币政策如何判断？
首先，短期银行间流动性大概率仍相对偏紧。结合前期报告《降息后，钱为何紧了？》，政策防止汇率过快超调的背景下，DR001整体易紧难松。
其次，降准短期仍有较高的概率。结合此前货政司邹司长的表述：“降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕。”考虑到近期逆回购投放量已经相对较大，9月专项债大概率发完等因素，不排除短期降准的可能。
第三，降息仍然可期。工业企业利润同比不转正，出口社零增速维持低位，完成经济目标存在压力，这些因素都是支撑降息的因素。具体参考前期报告《降息是一种明确的“选择”》。
风险提示：货币政策超预期
报告目录
报告正文
一、从三部门看经济修复
居民部门：投资消费意愿仍弱
8月金融数据观测：居民贷款增加3922亿元，同比少增658亿元；住户存款增加7877亿元，同比少增409亿元。
居民高存款低贷款对应当下居民投资消费意愿仍低。历史数据观测来看，居民存款同比与贷款同比的剪刀差和央行调查问卷中倾向更多储蓄的居民占比有较强的相关性。2022年以来，倾向更多储蓄的居民抬升6.2%，倾向更多消费的居民回落0.2%，倾向更多投资的居民回落6%。后续居民意愿修复需要重点跟踪居民存款能否下行和居民贷款能否修复。
企业部门：需要重点观察M1同比能否修复
8月金融数据观测，企业贷款增加9488元，同比多增738亿元；企业非贷款融资增长5990亿元，同比少增2347亿元；非金融企业存款增加8890亿元，同比少增661亿元；M1同比增长2.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和3.9个百分点。
企业贷款结构层面，企业中长期贷款表现仍然偏强，结合地产与基建投资的领先性，我们预计下半年企业中长期贷款存量同比维持高位。
后续企业重点是要关注M1同比能否抬升。我们前期多次强调，M1同比能否修复是企业库存同比能否向上修复的重要先行指标。8月M1同比2.2%，连续四个月趋势向下。对应企业补库需要更久的耐心。
政府部门：财政发力已然开始
8月金融数据观测，政府债券净融资11800亿元，同比多8755亿元。财政存款减少88亿元，同比少减2484亿元。
8月政府财政发力可能已经开始。粗糙观测来看，财政存款的月初存量+政府债增量-财政净支出=财政存款的月末存量。公式变换，财政净支出=政府债增量-财政存款的变化量。8月政府债同比多增8755亿，但财政存款只同比少减2484亿，对应财政净支出同比多增6271亿。对比来看，7月是政府债同比多增111亿，财政存款同比多增4215亿，对应财政净支出同比少增4104亿。后续政府发力力度可结合财政数据加以验证。
二、后续股债如何观测？
对于股票市场而言，短期需要观测的指标是M1同比的修复。历史数据来看，股票市场的牛市大多需要对应M1同比的抬升。如果短期M1同比仍然维持低位，对应股票市场交易大概率仍以政策博弈为主。
三、未来货币政策如何判断？
首先，短期DR001大概率仍相对偏紧。结合前期报告《降息后，钱为何紧了？》，政策防止汇率过快超调的背景下，DR001整体易紧难松。
其次，降准短期仍有较高的概率。结合此前货政司邹司长的表述：“降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕。”考虑到近期逆回购投放量已经相对较大，9月专项债大概率发完等因素，不排除短期降准的可能。
四、8月金融数据点评：政府开始发力了
信贷：居民贷款仍相对较弱
8月份，人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增868亿元。月末人民币贷款余额232.28万亿元，同比增长11.1%，增速与上月末持平，比上年同期高0.1个百分点。
细项来看，居民贷款增加3922亿元，其中，短期贷款增加2320亿元，同比多增398亿元，中长期贷款增加1602亿元，同比少增1056亿元；企业单位贷款增加9488亿元，其中，短期贷款减少401亿元，同比多减280亿元，中长期贷款增加6444亿元，同比少增909亿元，票据融资增加3472亿元，同比多增1881亿元。
社融：政府债发力拉动社融同比抬升
8月新增社融3.12万亿元，比上年同期多6488亿元，存量同比9%，较上月回升0.1个百分点。
细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加1.34万亿元，同比多增56亿元;未贴现的银行承兑汇票增加1129亿元，同比少增2357亿元;委托贷款增加97亿元，同比少增1658亿元;信托贷款减少221亿元，同比少减251亿元;企业债券净融资2698亿元，同比多1186亿元；政府债券净融资11800亿元，同比多8755亿元，非金融企业境内股票融资1036亿元，同比少215亿元。
存款：M1同比进一步回落
8月M2同比10.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和1.6个百分点。M1同比增长2.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和3.9个百分点。
8月份人民币存款增加1.26万亿元，同比少增132亿元。月末人民币存款余额278.76万亿元，同比增长10.5%，增速与上月末持平，比上年同期低0.8个百分点。
具体来看，住户存款增加7877亿元，同比少增409亿元。非金融企业存款增加8890亿元，同比少增661亿元，财政存款减少88亿元，同比少减2484亿元，非银行业金融机构存款减少7322亿元，同比多减2969亿元。
具体内容详见华创证券研究所9月12日发布的报告《【华创宏观】三部门看当下经济状态——8月金融数据点评》。
本文源自券商研报精选
