伊利股份(600887)：行业弱复苏下收入承压 利润率呈现改善趋势

二季度業績增速環比收縮：23H1 公司共計收入、淨利潤分別為659.8/63.1億元，同比+4.4%/+2.8%，扣非淨利潤為58.0 億元，同比-1.5%。其中，Q2單季度收入、淨利潤分別實現326.5/26.9 億元，同比+1.1%/+2.9%，扣非淨利潤為24.8 億元，同比-4.5%。

    液體乳環比改善，冷飲優勢領先：分業務看，23H1 液態乳、奶粉及乳製品、冷飲產品業務分別實現收入424.2/135.2/91.6 億元， 同比-1.1%/+12.0%/+25.5%，其中23Q2 分別實現206.8/60.8/53.6 億元，同比+0.5%/-8.9%/+19.2%。液體乳業務上半年Q2 恢復正增長，環比Q1 呈現一定復蘇態勢，其中，我們預計公司上半年常溫白奶同比實現中個位數左右增速，高端常溫金典增速更優，而低溫金典鮮奶同比呈現翻倍增長，在宏觀經濟疲弱影響下，整體大白奶業務延續結構持續優化趨勢。優酪乳品類我們預計上半年低溫酸實現同比快速增長，而常溫酸Q2 環比Q1 降幅有一定收窄。奶粉業務由於出生率下降及行業庫存出清等壓力影響，上半年嬰配粉行業面臨較大挑戰，公司期內主動調整戰略，預計整體庫存保持較為健康水準。與此同時，公司成人奶粉業務穩居行業市場份額第一。乳酪業務上半年行業面臨下行壓力，公司收入預計同比略有下滑，但線下零售市場份額仍同比提升1.5pct 至17.2%。冷飲業務去年同期高基數下實現高增，繼續保持行業領先優勢。

    費用投放穩中有降，盈利能力保持穩健：23H1 綜合毛利率同比-0.3pct 至33.2%，其中Q2 毛利率同比持平，較Q1 有所改善，主因1)23Q1 春節錯配短期影響產品結構，Q2 逐漸恢復常態，以及2)上半年原奶及其它原輔料成本持續下行所致。費用方面，23H1 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.8/+0.2/0/+0.1pct，其中Q2 分別同比-0.5/-0.5/0/+0.1pct，整體費用率保持穩中有降，如剔除澳優並表影響，預計期內銷售費用率下降幅度更大。此外，公司上半年計提存貨跌價損失及合同履約成本減值損失共4.1 億元，同比大幅增加2.9 億元，預計主要由上半年噴粉量大幅增加所致。最終公司淨利潤率23H1/23Q2 分別為9.6%/8.2%，同比-0.1/+0.1pct，若剔除澳優並表影響後，我們預計公司Q2 內生淨利率亦有一定提升。

    目標價37.55 元，買入評級：近期國內促銷費政策頻發，我們預計後續宏觀經濟環境有望逐步改善，疊加公司後續季度低基數效益下，下半年整體或將迎來更好發展。長期來看，公司綜合實力持續領先於行業，產品結構及費用管控效率的優化趨勢穩步向好，預計未來盈利彈性有望持續釋放。

    綜上所述， 我們預計公司2023-2025 年分別有望實現淨利潤103.7/120.1/136.3 億元，給予目標價37.55 元，相當於2024 年盈利預測20 倍PE，距離當前有43.8%預期漲幅，買入評級。

    重要風險：1）食品安全；2) 行業競爭加劇；3）經濟環境恢復不及預期。