山东黄金(600547)：黄金龙头迎风启航

投资逻辑

    聚焦黄金主业，业绩大幅增长。公司为纯黄金标的，1H2023 黄金业务营收占比达到97.69%，毛利占比为94.5%，其中自产金营收和毛利占比分别为26.49%和88.67%，贡献主要利润来源。2021年山东省内两家地方企业金矿安全生产事故的影响逐渐消退，1H2023 实现营业收入274.25 亿元，同比-8.03%，同期管理费用下降，公允价值变动收益转正，同期金价上涨增厚利润空间，1H2023归母净利润8.80 亿元，同比+58.26%。

    海内外布局黄金资源，产量增长可期。公司以山东省为起点，通过内部探矿增储和外部并购扩张资源版图，形成“山东省内-山东省外-海外”协同发展的资源布局，2022 年底保有黄金资源量1431.4 吨，储量565.18 吨，权益资源量和权益储量分别为1318.56吨和497.48 吨，探矿增储持续推进。根据2022 年11 月10 日山东黄金集团及山东黄金有色矿业集团进一步落实同业竞争相关承诺，集团下属黄金业务相关资产将于2025 年11 月10 日前优先注入上市公司。在产矿山规划产能扩张，焦家矿区（整合）金矿资源开发工程项目资源整合效果初步显现，2022 年单体矿山产金超10 吨；三山岛金矿、玲珑金矿扩界扩能工程推进，未来将实现增储增产。随着在建项目推进，公司自产金产销规模将逐年增长，我们预计2023-2025 年公司自产金销量分别为39.8/44.6/50 吨。

    控股银泰黄金，资源、产量再获提升。2023 年7 月公司受让银泰黄金20.93%股权，合计持有银泰黄金23.099%股权，成为银泰黄金控股股东。近年来银泰黄金主业逐渐向黄金业务倾斜，1H2023量价齐升，营收45.72 亿元，同比+14.48%，归母净利润7.35 亿元，同比+29.83%，合质金毛利润占比达到81%。银泰黄金旗下贵金属矿山均大型且品位较高，2022 年生产合质金7.06 吨，1H2023合质金毛利率高达60.52%，显著高于同行业其他公司。公司控股银泰黄金后，二者将在矿山、冶炼、贸易等多方面形成协同效应。

    美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定，央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储加息周期接近尾声，降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行，我们预计2023-2025 年金价分别为448/460/465 元/克。

    盈利预测、估值和评级

    假设收购银泰黄金对应收益体现在投资收益科目，我们预计2023-2025 年营业收入分别为572/609/640 亿元，实现归母净利润分别为24.65/30.38/39.07 亿元，EPS 分别为0.55/0.68/0.87 元，对应PE 分别为47.24/38.33/29.80 倍。考虑公司历史PE 估值区间位于50-70 倍，及公司黄金行业龙头地位和未来成长性，给予2023 年55 倍PE，目标价30.25 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    黄金价格波动风险；项目建设不及预期；安全环保管理风险。