中联重科(000157)：毛利率上升 海外与新兴业务贡献较大

Q2 业绩大幅增长，盈利能力修复：23H1 公司实现收入240.75 亿元，同比增长13%，归母净利润20.40 亿元，同比增长18.9%。其中，23Q2 实现收入136.50 亿元，同比增长20.9%，环比增长30.9%，实现归母净利润12.30 亿元，同比增长52.0%，环比增长51.8%。23Q2 的业绩增速显著超过收入增速，主要是受益于公司毛利率提升。

    受益降本增效和出口，毛利率明显改善：23Q2 公司毛利率29.05%，同比增加7.64pct，环比增加2.65pct，我们认为主要是受益于降本增效，以及受益出口增加（上半年境内收入毛利率同比+4.75pct，境外收入毛利率同比+12.33pct，海外业务毛利率提升更加显著）。期间费用率略有提升，Q2 销售费用率7.47%，同比+1.64pct，管理费用率3.58%，同比+0.27pct，研发费用率6.89%，同比+0.80pct，销售费用增加主要是海外市场推广及差旅费用等增加。公司毛利率的改善也提升了净利率，23Q2 公司归母净利率9.01%，同比+1.84pct，环比+1.24pct。

    海外和新兴产品表现较好：（1）海外大幅增长：上半年公司境外收入83.72 亿元，同比增长115.39%。根据财报，阿联酋、沙特、土耳其、俄罗斯、哈萨克斯坦、巴西等重点国家本地化发展战略成效显著，销售业绩同比增长超过200%。工程起重机械成为中东地区、俄语区市占率最高的品牌；建起产品保持土耳其、印度、韩国市场第一地位。（2）新兴产品快速增长：

    土方机械23H1 收入29.33 亿元，同比+98.72%，毛利率30.18%，同比+9.92pct；高空机械23H1 收入33.59 亿元，同比+39.46%，毛利率26.34%，同比+3.46pct。（3）拳头产品平稳发展：混凝土机械23H1 收入45.55 亿元，同比-3.11%，毛利率23.21%，同比+2.23pct；起重机械23H1 收入100.47 亿元，同比+2.32%，毛利率29.66%，同比+10.50pct。除此外农业机械23H1 收入11.03 亿元，同比+0.68%，毛利率8.52%，同比+2.23pct。

    考虑到挖机降幅依然较大（根据工程机械协会，23M8 国内下降37.7%，出口下降17.2%），我们认为工程机械需求的恢复速度仍慢，因此小幅下调收入增速预期；另外由于公司上半年表现出很强的成本控制能力，叠加海外的快速发展，我们上调公司的毛利率预期。预计23-25 年归母净利润为38.8/44.7/52.0 亿元（ 前值35.8/43.8/49.8 亿元） ， 对应EPS 分别为0.45/0.52/0.60 元（前值0.41/0.50/0.57 元）。可比公司23 年调整后平均值18xPE，我们给予公司2023 年18xPE，目标价8.10 元，维持买入评级。

    风险提示

    地产恢复低于预期，原材料价格上升，行业竞争加剧，汇率变化导致损失，部分海外需求放缓。