分析师：李超 / 林成炜
来源：浙商证券宏观研究团队
核心观点
本月通胀反弹主要源于能源贡献，罢工风波再起未来需关注薪资粘性对通胀的扰动。仅就汽车行业罢工来看对通胀影响有限，但需关注罢工是否出现示范效应且明显扩散。
综合考虑本月CPI略超预期，且未来能源和薪资粘性仍有不确定性，11月联储仍有加息可能。但实际当前市场对加息终点的博弈已存在一定程度的钝化，我们认为未来美债利率核心将聚焦于“中性利率”；换言之，未来交易核心取决于“降息终点”而非“加息终点”。
我们认为在对疫后通胀中枢的抬升逐步形成一致预期后，未来美国经济和中性利率的走势将核心取决于：财政对经济的广义支撑逐步退坡后（如学生贷款豁免、超额储蓄等），以人工智能为代表的产业周期能否接力成为经济增长的核心动能。
内容摘要
8月美国CPI同比增速3.7%，相较前值3.2%继续走高且略高于市场预期；环比增速0.6%，相较前值0.2%同样大幅抬升。本月CPI增速环比大幅反弹主要由能源分项所贡献，自7月以来原油价格大幅上行带动汽油价格上涨，能源分项环比上涨5.6%，是环比上涨幅度最大的一级分项；其中汽油分项环比上涨10.6%。
8月核心CPI环比0.3%，相较前值0.2%小幅反弹，主要仍缘于薪资粘性，罢工风波再起的背景下需重点关注未来薪资粘性对核心CPI的扰动；同比4.3%，相较前值4.7%小幅回落。分项来看：
核心商品分项8月环比-0.1%相较前值继续回落，连续三个月位于负增长区间，在整体去库周期下这一走势也符合我们前期判断。
住房分项8月环比0.3%，环比增速创2023年以来新低，住房分项的粘性滞后于房价逐步解除也符合我们的前期判断与市场一致预期。
我们测算的剔除住房以外的核心服务分项环比8月位于0.5%-0.6%区间，相较前值小幅反弹主要由薪资粘性所驱动，考虑到近期美国罢工风波再起，未来需关注薪资粘性对这一核心分项的持续性扰动。
未来需关注罢工情况对薪资通胀粘性的二次扰动。本周美国汽车工会（UAW）与三大车企的谈判进入关键节点，当前工会的核心诉求是要求工会工人未来4年累计时薪增速达到46%（平均每年复合增速约9.9%），如无法在9月14日前达成协议则工会可能进入罢工状态。
截至2022年末，美国汽车工会共计有40万在岗工人登记在册，本轮与福特、通用和斯特兰蒂斯（Stellantis）三大汽车公司合约到期可能涉及的罢工总人数约为14.6万人。根据劳工统计局数据，2023年7月全美汽车制造业就业人数约为105.1万人，但汽车行业整体就业人数为450.8万（制造业105.1万、汽车批发37.4万、汽车零售205.1万、汽车维修保养103.2万）。本次罢工人数占整个汽车制造业的13.9%，占整个汽车行业的3.2%。考虑到汽车行业在整体非农就业中占比仅2.9%，因此仅就本轮罢工而言对美国薪资通胀影响有限，但未来需重点关注罢工形势的扩散情况。
根据ILR数据，2023年以来美国已经历16起2000人以上规模的罢工，而2022年全年为15起、2021年14起。截至9月12日，美国还有两场正在进行的大型罢工，行业均来自信息娱乐行业，人数超过17万人。未来需持续关注罢工对通胀的扰动。
我们于7月发布的报告《政策相机抉择，经济预期转暖》便已指出“美联储可能已顺势于Q2起转向以季度为频的加息节奏”：从Q3来看，7月加息以后，9月不加息的概率较大；Q4的政策路径仍然有待相机抉择。综合考虑本月CPI略超预期，且未来剔除住房以外的核心服务分项（主要由薪资所驱动）和能源分项仍有进一步反弹的可能性，11月联储仍有进一步加息的可能性（当前市场定价9月加息概率3%，11月加息概率42%）。
但实际当前市场对加息终点的博弈已存在一定程度的钝化，我们认为未来美债利率的核心将聚焦于“中性利率”；换言之，未来交易的核心将聚焦于“降息终点”而非“加息终点”。
美债方面，我们已于上文和前期报告《政策已至十字路口，中性利率未有指引》中对近期美债利率的韧性原因进行详述，即“中性利率上行”。考虑到短期以就业为代表的美国经济数据可能仍将具备韧性，预计仍将支持当前的交易逻辑并进一步推动美债利率小幅上行，10年期美债利率可能阶段性突破4.5%。
美元方面，我们继续维持前期观点，与美债利率的交易逻辑类似，美元短期尚不具备大幅回落的基础，预计仍将维持高位震荡，近期美元走势也持续印证我们的观点。
>>风险提示
美国通胀超预期恶化；美债利率上行超预期
本文源自券商研报精选
