来源：一瑜中的
文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜
核心观点
美国8月CPI同比3.7%，彭博预期3.6%；核心CPI同比4.3%，彭博预期4.3%；季调CPI环比0.6%，彭博预期0.6%，季调核心CPI环比0.3%，彭博预期0.2%。
核心观点
从四个视角来看，后续美国通胀上行风险依然有限。因此，维持前期判断，纯粹经济层面的再次加息概率不大。但我们也提出一个猜想：基于大国博弈的加息风险或依然存在。
报告摘要
通胀上行风险有限
虽然CPI同比明显反弹、核心CPI环比略超预期，但我们认为，后续美国通胀的上行风险可能依然有限：
第一，油价或并不具备持续上行的基础。8月CPI环比录得0.6%，是去年7月以来最高，主要受国际油价驱动汽油价格上涨影响。OPEC+收紧供给叠加需求韧性，在供需紧平衡的预期下，国际油价明显上行。但往前看，欧美经济增长放缓仍是大概率情形，货币政策也将在一段时间内维持高利率水平，油价可能在高位震荡，但持续上行的概率较低。此外，市场担忧高油价对核心通胀的传导效应，但多数海外研究表明，1990年代以来，油价对欧美核心通胀的影响已经非常有限，在油价涨幅最大的2005-06年、2010-2011年，影响也只有0.1-0.2个百分点。
第二，房租与核心商品的去通胀是核心通胀继续放缓的压舱石。随着持续租约不断跟随市场租金进行调整，8月房租环比进一步回落至0.3%，已回到疫前中枢水平，从市场租金和房价的领先性来看，房租去通胀仍将继续。最近三个月，核心商品价格恢复并稳定在疫情前零增长或微通缩的状态，8月核心商品CPI下跌0.1%，虽然跌幅较上月收窄0.2个百分点，但仍在疫情前的价格路径上。27个主要商品中，本月上涨的有13个，去年和今年一季度有19个，今年二季度有15个，2015-19年是12个。后续来看，供应链已明显缓解叠加去库尚未结束，核心商品通胀反弹压力不大。
第三，消费和就业市场继续降温，时薪增长趋弱，将带动非房租的核心服务通胀放缓。8月非房租服务价格环比从0.19%反弹0.37%，主要受机票和医院服务价格由跌转涨影响，6-8月平均来看，环比为0.19%，与疫前中枢一致。往后看，虽然10月以后医疗保险价格的技术性调整，可能对核心CPI环比带来约0.05个百分点的拉动，但在消费和就业市场继续降温、时薪增速趋缓的背景下，非房租的服务通胀持续反弹的风险也不大。结合房租和核心商品去通胀进程，后续核心CPI环比大概率会稳定在0.2%的疫前中枢。
第四，虽然CPI同比明显回升，但通胀宽度仍在持续回落，价格普涨压力继续减弱，广泛的涨价扩散情况继续收敛，有助于中长期通胀预期的稳定，也会在一定程度上压制后续核心通胀的上行风险。8月份，同比涨幅超过2%的CPI细项比例从60%继续回落至59.2%，同比涨幅超过5%的CPI细项比例则从40%回落至31%。
中性情景下，到今年年底，预计美国核心CPI同比将回落至3.8%左右，到明年年中，回落至2.5%左右。
经济视角下的再次加息概率不大，但大国博弈的加息风险或存
我们依然维持前期的判断，从纯粹的经济视角考虑，此轮美联储的加息周期或已结束。对美联储而言，当下平衡好过度紧缩和紧缩不足的双向风险尤为重要，过犹不及，停止加息然后维持高利率，让通胀和就业“自然”逐渐冷却，可能是一个相对较优的选择。
通胀数据公布后，市场交易层面的加息预期反而有所下降。预计9月不加息的概率从96%升至97%，11月不加息的概率从57.4%升至63%，12月不加息的概率从53.8%升至55.9%。
虽然经济视角下的后续加息概率较低，但我们也提出一个猜想——基于大国博弈的加息风险可能仍然存在，这也是我国政策制定过程中需要考虑的外部风险。当下中美博弈是跨领域的，金融也是其中一个很重要的领域。在“百年未有之大变局”、全球秩序重构的大背景当下，或许并不存在绝对独立的美联储。因此存在一种可能——在我国稳增长压力增大之际和美国大选前夕，美国继续加息来对我国经济施加额外压力，在其内部则持续通过财政扩张来对冲经济下滑风险。所以，虽然“自救式”的加息或已结束，但基于大国博弈的加息风险仍然可能存在。
8月详细数据简述，见正文。
风险提示：美国通胀二次反弹风险，美国金融系统出现风险事件。
报告目录
报告正文
一、美国通胀上行风险有限
第三，消费和就业市场继续降温，时薪增长趋弱，将带动非房租的核心服务通胀放缓。8月非房租服务价格环比从0.19%反弹0.37%，主要受机票和医院服务价格由跌转涨影响，6-8月平均来看，环比为0.19%，与疫前中枢一致。往后看，虽然10月以后医疗保险价格的技术性调整，可能对核心CPI环比带来约0.05个百分点的拉动，但在消费和就业市场继续降温、时薪增速趋缓的背景下，非房租的服务通胀持续反弹的风险也不大。我们认为，结合房租和核心商品的去通胀进程，后续核心CPI环比大概率会稳定在0.2%的疫前中枢水平。
第四，虽然CPI同比明显回升，但通胀宽度仍在持续回落，价格普涨压力继续减弱，广泛的涨价扩散情况继续收敛，有助于中长期通胀预期的稳定，也会在一定程度上压制后续核心通胀的上行风险。8月份，同比涨幅超过2%的CPI细项比例从60%继续回落至59.2%，同比涨幅超过5%的CPI细项比例则从40%回落至31%。
中性情景下，到今年年底，预计美国核心CPI同比将回落至3.8%左右，到明年年中，回落至2.5%左右。我们依然维持前期的判断，从纯粹经济视角考虑，此轮美联储的加息周期或已结束。对美联储而言，当下平衡好过度紧缩和紧缩不足的双向风险尤为重要，过犹不及，停止加息然后维持高利率，让通胀和就业“自然”逐渐冷却，可能是一个相对较优的选择。
虽然经济视角下的后续加息概率较低，但我们也提出一个猜想——基于大国博弈的加息风险可能仍然存在，这也是我国政策制定过程中需要考虑的外部风险。当下中美博弈是跨领域的，金融也是其中一个很重要的领域。在“百年未有之大变局”、全球秩序重构的大背景当下，或许并不存在绝对独立的美联储。因此存在一种可能——在我国稳增长压力增大之际和美国大选前夕，美国继续加息来对我国经济施加额外压力，在其内部则持续通过财政扩张来对冲经济下滑风险。所以，虽然“自救式”的加息或已结束，但基于大国博弈的加息风险仍然可能存在。
二、8月美国CPI数据简述
受去年同期低基数影响，美国8月整体通胀继续反弹，CPI同比从3.2%上行至3.7%，略高于3.6%的海外预期。核心CPI同比则在高基数效应下从4.7%回落至4.3%，核心去通胀趋势延续，符合预期。
去年下半年，未季调CPI环比均值为0%，而未季调核心CPI环比均值为0.3%。
同比来看，汽油价格降幅收窄，边际拉动CPI约0.83个百分点；汽车和医疗价格跌幅扩大，食品和房租涨幅回落，边际拖累CPI约0.3个百分点。
季调环比来看，CPI上涨0.6%，是去年7月以来最大涨幅，主要受国际油价上行带动汽油价格上涨驱动，食品价格涨价依然温和。
核心CPI上涨0.3%，较6-7月份的0.2%有所反弹，也高于海外市场预期的0.2%。不过，相比于去年均值0.5%、今年1-5月份的均值0.4%，核心通胀涨价仍在放缓，去通胀趋势并未被扭转。分类别来看：
第一，房租增速再度下行。随着持续租约不断跟随市场租金进行调整，8月租金增速回落至0.3%，已回到疫前的中枢水平。去年下半年至今年一季度，房租涨幅中枢为0.7%，今年4-5月回落至0.5%，6-7月进一步下行至0.4%。而在基数影响下，房租同比涨幅仍将保持下行态势，这也是核心CPI同比继续下行的主要驱动因素。
第二，最近三个月，核心商品价格恢复并稳定在疫情前零增长或微通缩的状态。核心商品CPI下跌0.1%，虽然跌幅较上月收窄0.2个百分点，但仍在疫情前的价格路径上。27个主要商品中，本月上涨的有13个，去年和今年一季度有19个，今年二季度有15个，2015-19年是12个。从主要品类看，二手车、娱乐用品、教育和通信用品的价格继续下跌，家具和家居品价格转涨。
第三，非房租的超级核心服务价格有所反弹，主要受机票和医院服务价格上涨影响。不含房租的服务价格涨幅从0.2%反弹至0.4%，机票价格推升运输服务价格，医院服务带动医疗保健服务价格是主要影响因素。此外，家庭服务价格涨幅扩大，家庭公用事业服务价格涨幅持平，教育和通信服务价格涨幅回落，其他个人服务价格转涨。
本文源自券商研报精选