文/博时基金管理有限公司董事长江向阳
党和国家高度重视央国企的价值创造和价值实现，持续推进央国企改革。而央国企改革和价值重估的相关政策，旨在推动国有企业价值创造和价值实现，推动资本市场对于央国企定价的进一步认识发现。本文从多维度阐述新视角下央国企投资价值的再发现，提出服务央国企高质量发展，构建中国特色估值体系的理念。
“毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”是新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略。党和国家高度重视央国企的价值创造和价值实现，持续推进央国企改革。自2015年央国企改革纲领性文件《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》出台以来，我国央国企改革持续推进，不断深化。同时，为了资本市场更好服务央国企高质量发展，进一步推动上市央国企估值提升，驱动央国企内在价值充分定价，2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出建立“中国特色估值体系”（简称“中特估”）。这一时期关于央国企改革和价值重估相关的政策频出，从央国企治理结构、产业创新、考核指标等层面进行引导，以推动国有企业价值创造和价值实现，推动资本市场对于央国企定价的进一步认识发现。
新视角下央国企投资价值的再发现
我们认为，在新时代必须以新的视角，重新认识央国企的投资价值。央国企投资价值的提升来源于以下几方面。
新格局下资源要素的重要性提升。多重因素影响下资源要素或可能实现价值重估，央国企有望受益。在产业安全重要性提升、地缘政治风险加剧、环境问题日益突出的背景下，生产要素价格或将系统性提高，推动资源要素实现价值重估。比如，当前世界百年未有之大变局加速演进，产业安全问题变得更加突出。特别是新冠疫情之后，全球产业链供应链多环节受阻，各国之间缺乏互信与合作，导致贸易保护主义进一步抬头。世界主要国家开始更加重视产业安全问题，各国政府纷纷出台政策鼓励完备国内的产业链，如加强对关键产业的保护、提高国内关键技术的研发投入等。生产要素的重要性凸显，价值提升。
此外，地缘政治风险也会对生产要素价格产生影响。2022年俄乌冲突以来，全球范围内地缘政治冲突增多，西方国家陆续对俄罗斯发起制裁，推动国际能源价格大涨。往后看，若地缘冲突持续增加，后续引发的贸易战、制裁等政治事件可能导致全球供应链的不稳定，从而影响生产要素的供需关系，在供应链紧张的情况下，生产要素的价格可能会上涨。再者，环境问题在全球范围内日益受到关注。2019年以来，世界各国加速提出“零碳”或“碳中和”的低碳目标，开始对高排放产业进行限制，推动绿色低碳的产业发展。“双碳”背景下，清洁能源、环保技术等生产要素的需求上升，从而推动生产要素价格上涨。在我国，资源类行业主要由央国企控制，随着生产要素价格的系统性提升，资源类行业盈利能力也将得到提升，央国企有望受益。
以煤炭行业为例，在疫后电力需求快速修复背景下，叠加“双碳”背景下产能受限，2021年动力煤经历大幅提价，2021全年秦皇岛港动力煤平仓价上涨22.7%，于2021年底达到735元/吨的高位。煤炭价格的上升带来煤炭行业央国企上市公司的盈利水平显著改善，2022年中国神华、中煤能源、兖矿能源、陕西煤业归母净利润分别同比上升了38.51%、37.33%、89.27%、66.15%；并且其销售净利率明显提升，其中，中国神华从2021年的17.71%上涨至2022年的23.70%，兖矿能源从12.22%上涨至19.64%，在销售净利率改善下，其ROE水平也有不同程度的上升，中国神华从2021年的13.34%上涨至2022年的17.68%，兖矿能源从23.84%上涨至32.48%。
战略新兴产业布局打开企业成长空间。打造第二增长曲线，提高央国企增长率，重点在引领战略性新兴产业突破。培育壮大战略新兴产业已成为新时代国改首要任务，国资委表示2023年战略新兴行业布局要提升两个百分点。而建设现代化产业链，培育“链主”央国企与专精特新企业，以及国资投资运营公司加大新兴产业布局是当前主要抓手。前者遴选16家链主专责央国企，联合几百家专精特新与科改央国企共同打造先进、完整、安全的现代产业链。后者则是以国有资本的形式，加速推动国资新兴战略产业布局。其中，数字经济（运营商/国资云/服务器/信创网安）/高端装备（电网/军工/机床）/新材料/医药健康（生物制品/创新药）四大领域将是央国企现代产业突破的核心。
以中国移动为例，中国移动是我国收入规模最大的电信运营商，截至2022年末，公司已有移动用户总数9.75亿人，在我国移动用户总量中占比约60%；固网宽带用户2.44亿，在我国宽带用户总量中占比约55%；整体用户规模增长空间有限，单纯每用户平均收入（ARPU）值的提升很难带动收入的高速增长。2019年中国移动开始积极推进自身数字化转型，在自身业务的基础上做新业务的拓展：包括个人市场新业务（移动云盘等），家庭市场智慧家庭增值业务，政企市场行业云收入、互联网数据中心（IDC）收入、信息通信技术（ICT）收入、物联网收入、专线以及新兴市场（不含国际基础业务收入）。
数字化转型的收入在2021/2022年分别增长26.3%/30.3%至1594亿/2076亿元，占收入的比重逐年提升，2022年占收比达到了25.6%，贡献了79.5%的通信服务增量。其中云业务是数字化转型收入中最亮眼的部分，移动凭借自身网络优势，在此基础上增加算力服务，从移动通信时代的基础服务商变为数字时代的算力底座。移动云收入在2021年、2022年分别实现了114%、108%的同比翻倍增长，2022年收入规模达到503亿元。据IDC咨询的数据披露，2Q22移动云在我国IaaS+PaaS公有云服务市场市占率排名第六，在前十厂商中收入增速排名第一。中国移动通过3年的时间成功打造了自身成长的第二曲线。
央国企经营效率持续提升，竞争力不断增强。对标世界一流企业的价值创造行动助力央国企质量提升，央国企价值有望重估。近年来，央国企的质量提升相关政策持续加码，2020年，《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》提出要做强做优做大国有资本和国有企业；2022年5月，《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出要从四方面提高央企控股上市公司质量。2023 年 3 月3 日，国资委召开会议，正式启动对标世界一流企业的价值创造行动。会议强调，国有企业需要进一步提高政治站位，以突出效益效率、创新驱动为重点，提高资产回报水平和科技投入产出效率。2023 年 3 月 16 日，国资委发布《关于印发创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单的通知》，对标世界一流企业价值创造行动有助于推动央国企改革进程，为入选集团及其相关子公司带来新的发展机遇，整体价值体系有望迎来重塑。
其中化工板块龙头万华化学，从曾经的烟台合成革厂发展成国内化工龙头企业，关键因素在于重视研发并成功入局二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）这个格局优良的大赛道。万华现任和前任董事长均为研发出身。万华高度重视研发和中层管理团队激励，在2006年宁波基地正式设立时便引入员工持股激励。对于研发团队采用事业部机制，若项目成功转化研发人员可享受部分利润分红。万华化学在MDI领域的基本战略是不断强化龙头地位，提高全球市占率和成本竞争力。1996年，时任技术负责人丁建生（后成为万华董事长）带队突破MDI制造技术，经历20多年的技术进步，万华MDI加工成本下降50%，相比海外龙头具有3000元/吨的成本优势，标志着我国MDI行业具备世界一流的竞争力。
央国企改革红利不断释放。改革红利的释放将不断激发央国企活力，提升资产价值。
一是发现隐蔽资产并进行定价。央国企因为历史原因，存在一些隐蔽的资产还没有发现和定价，隐蔽资产的再发现将提升央国企投资价值。以中国中铁为例，公司因主业建筑行业属性，市盈率（PE）估值常年在4倍徘徊。隐蔽资产方面，公司拥有以华刚公司铜钴矿、黑龙江伊春鹿鸣钼矿为代表的铜钼矿资源，由于矿产资源的稀缺性，公司矿产业务保持较高毛利率，2022年矿产业务营收75.04 亿元同增25.98%，毛利率为55.64%；旗下中铁资源集团营收248.91亿元同增27.9%，归母净利润50.79亿元同增68.6%......
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文章来源：《清华金融评论》2023年9月刊总第118期
本文编辑：王茅
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