中国船舶(600150)：造船周期持续上行 下半年有望迎来盈利拐点

公司2023H1 实现营收305.26 亿元，同比增长27.5%；实现归母净利润5.53亿元，同比增长182.5%；实现扣非归母净利润-1.17 亿元（2022 年同期-0.65亿元）；实现经营活动现金流净额48.22 亿元（2022 年同期-18.48 亿元）。

    整体经营业绩符合我们预期。展望2023 年全年，公司作为全球龙头船企，有望持续受益于造船上行周期，2021 年下半年至今的船价-钢价剪刀差走势将拓宽公司利润空间，我们预计全年业绩弹性较大，维持“买入”评级。

    2023H1 业绩表现符合我们预期。公司2023H1 实现归母净利润5.53 亿元（同比+182.5%）/

    扣非归母净利润-1.17 亿元（2022 年同期为-0.65 亿元），单2023Q2实现归母净利润5.10 亿元（同比+254.6%）/扣非归母净利润-0.81 亿元（2022年同期-0.11 亿元）。公司归母净利润快速增长，主要系公司子公司处置海工平台产生非货币性资产交换损益及收到政府补助等事项，2023H1 公司非经常性损益金额 6.70 亿元左右，2022 年同期为2.61 亿元。公司2023H1 实现毛利率7.27%，同比下降1.18pcts，主要原因为公司2023H1 交付的船大多为2020 年底至2021 年Q1 所接订单，由于2021H1 原材料钢材成本出现快速上涨，而船价还处于低位，从而影响公司盈利水平。

    2023H1 公司新接订单整体超预期。船海业务方面，公司2023H1 造船业务共承接民品船舶订单88 艘/619.17 万载重吨，与上年同期相比增长61.49%；修船业务承接修船179 艘/11.45 亿元，合同金额完成年计划的65.43%。机电设备方面，上半年承接风塔130 套、船用电梯160 套、其他钢结构及非船项目金额总计12.32 亿元。截至2023 年6 月底，公司累计手持造船订单264 艘/1933.78万载重吨，较年初增长10.8%，修船订单83 艘/13.68 亿元，海工装备合同订单金额45.43 亿元，机电设备合同订单金额24.24 亿元。

    造船周期持续上行，新能源动力换船驱动因素强大。（1）新船价格上涨趋势强劲：2023H1 新船价格上涨趋势强劲，目前Clarksons 新船价格指数达174.28点，同比上涨7.3%。根据Clarksons 数据，截至2023 年9 月1 日，全球船厂在手订单4298 艘/12088.82 万CGT，分别较年初-1.3%/+2.7%。全球船厂在手订单覆盖年数为3.55 年，较年初下降0.15 年。（2）船市供需关系持续紧张：

    从需求端看，根据Clarksons 数据，2023 年1-7 月全球新船订单688.4 亿美元/25.0 百万CGT，分别同比-9.5%/-21.9%。其中，中国船企承接13.1 百万CGT、358.40 亿美元，分别同比-7.1%/+15.5%。以CGT 为基准，中国的新船订单量占全球新船订单量的52.4%；以接单金额为基准，中国达到52.1%。从供给端看，根据Clarksons 数据，截至2023 年8 月底，全球活跃船厂数量为368 个，较2022 年底下降46 个，中国活跃船厂数量145 个，较2022 年底下降19 个。

    总体来看，运价低迷以及船台紧张一定程度压制了船东新船下单意愿，但供给端持续紧张且缺乏弹性依然维持着行业景气度的上行。（3）新能源动力换船驱动因素强大：目前全球运力已进入新一轮更替周期，由国际海事组织IMO（CII/EEXI）和欧盟（计划24 年引入碳税、26 全面征收）引导的船舶脱碳环保政策将驱动新能源动力船舶加速替换老旧船舶，这将是未来10 年乃至更长时间维度新船需求的强大驱动因素。根据央视新闻2023 年7 月8 日报导，2022 年中国全年新接绿色动力船舶订单占总订单的49.1%，创历史最高水准。截至2023年6 月底，中国船舶旗下江南造船、沪东中华等船厂绿色船舶在订单中占比均超过了90%。根据Clarksons 预测，未来10 年平均每年新船订单价值量达1600亿美元，而2009-2020 年周期下行阶段年均新船订单价值量仅为840 亿美元。

    预计2023H2 高价船订单开始陆续交付，公司盈利水平有望不断改善。目前钢材价格指数较周期高点（2021 年5 月）下降约35%，新船价格指数较周期低点（2020 年11 月）上涨约39.4%。上一轮周期高点中国船舶毛利率和净利率分别为27.8%和19.8%，而2022 年这一数据分别为7.6%和1.5%。预计随着2023年下半年公司进入业绩兑现期，船价-钢价剪刀差走势有望拓宽公司利润空间，同时人民币兑美元贬值也有望贡献一定汇兑收益（但公司对大部分订单已进行锁汇），预计进入下半年公司盈利水平有望不断改善。

    风险因素：海外宏观经济形势下行；中国经济复苏不及预期；钢材价格大幅上涨风险；汇率波动；核心技术国产化低于预期；市场份额下降；市场竞争加剧；国企战略重组进展低于预期。

    盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测36.6 亿/75.9 亿/101.8 亿元。我们选取中国动力、亚星锚链作为可比公司，两家公司2023年平均PB 为1.95 倍（中国动力为Wind 一致预期，亚星锚链为中信证券研究部预测），考虑到公司全球造船行业龙头地位，可给予公司一定估值溢价，故给予公司2023 年3.4x PB 估值，对应目标价38 元，维持“买入”评级。