三棵树(603737)：22年扭亏为盈 期待多举措发力

22 年归母净利扭亏为盈，维持“增持”评级

    1 月30 日公司发布22 年业绩预告，全年预计实现归母净利/扣非归母净利3.0-4.1/2.0-3.0 亿元，同比21 年-4.2/-5.6 亿元实现扭亏为盈，主要系：1）毛利率同比上升；2）信用减值损失绝对金额同比大幅减少。考虑下游需求处于慢复苏进程，我们相应下调公司22-24 年收入预测，预计公司22-24年归母净利为3.6/8.5/12.4 亿元（前值6.1/9.1/13.2 亿元），21-24 年 CAGR为25.3%（因公司21 年业绩亏损）。当前可比公司对应23 年Wind 一致预期2.37xPeg、22-24 年归母净利CAGR 为14.3%，给予公司23 年2.4xPEG，目标价136.20 元（前值132.07 元），维持“增持”评级。

    Q4 仍有波折但收入底部或现，期待23 年全渠道发力

    据公司业绩预告，我们测算22Q4 公司归母净利0-1.1 亿元，扣非归母净利0-0.9 亿元，较21Q4 同期的-3.5/-5.0 亿元均实现扭亏，主要系21Q4 计提信用减值4.9 亿元。22Q4 归母净利环比22Q3 的2.0 亿元减少，我们预计主要是Q4 旺季收入或同比小幅下降，而期间费用确认较高导致。在连续五年收入增速超30%后，我们预计公司22 年收入略微下滑，体现了在地产下行周期的经营韧性，23 年地产端政策利好落地和零售消费场景的回归，有望推动公司收入端重回较快增长。

    收入规模效应叠加成本下行，23 年毛利率有望延续上行

    根据公司业绩预告，2022 年毛利率同比提升，主要受益于高端产品销售占比和零售渠道占比稳步提升、原材料价格下降，延续了22 年前三季度的改善趋势。22 年前三季度，公司主要原材料乳液和钛白粉采购均价分别同比-4.4%/-7.6%，推动公司前三季度毛利率同比+2.8pct 至28.9%。而根据Wind ， 22Q4 国内乳液均价同/环比-40%/-8%， 钛白粉均价同/ 环比-24%/-12%，且23 年1 月钛白粉价格仍延续了22Q4 的低价趋势，考虑公司23 年收入有望重回增长，我们看好公司23 年毛利率或延续上行。

    经销优势深厚，多渠道有望厚积薄发

    公司作为国产建筑涂料龙头，经销渠道优势明显，在家装内墙涂料业务方面推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成；在工程外墙涂料业务方面优化渠道结构，根据公司半年报，截至22H1 公司小B 渠道客户20043 家，其中22H1 新增7168 家，占比35.8%。公司全渠道优势的建立和深耕，有望助力公司23 年收入和净利增长。

    风险提示：原材料成本大幅上涨，下游需求不及预期，坏账损失持续大增。