索菲亚(002572)：减值拖累Q4业绩 整家+整装驱动未来增长

核心观点

    公司22Q4 收入仍具备韧性、中枢增速3%，Q4 利润承压主要受减值扰动。2022 年受益于整家战略，公司索菲亚品牌客单价预计增长20%+，轻时尚品牌米兰纳及整装业务继续高增。展望2023 年，多品牌战略协同布局，索菲亚有望继续提高客单值、米兰纳拓展品类和渠道、直营整装和经销商整装继续发力，同时原材料下降有望驱动盈利弹性释放。

    事件

    公司发布2022 年业绩预告：预计2022 年营收109.3-114.5 亿元，同比增长5%至10%，预计归母净利润9.5-11.0 亿元，同增675%至797%（还原减值影响同比-7.9%至+6.6%）；预计扣非归母净利润8.7-10.2 亿元，同比增长2647%至3120%（还原减值影响同比-7.5%至+8.4%）。

    简评

    疫情影响下22Q4 营收韧性强，资产减值拖累22Q4 业绩。根据公司公告，预计22Q4 营收29.9-35.1 亿元，同比-5.4%至+11.1%；22Q4 营收中枢为32.54 亿元/+3%，相较于22Q3 的7.1%有所放缓，在疫情影响下仍韧性强；预计22Q4 归母净利润1.47-2.97 亿元，同增120.2%至140.9%，22Q4 中枢归母净利润2.22 亿元/+131%，对应22Q4 归母净利润率6.82%，主要系：1）公司产品花色更新影响毛利率；2）计提库存、信息及信用减值损失。

    整家战略驱动下预计22 年客单价增长20%+，全渠道、多品牌助力长期增长。分渠道来看，1）零售渠道：得益于整家战略以及C6 计划，公司整家套餐销售渗透率逐步提升，带动22 年客单价提升20%+，且公司在软体、厨电基础上不断新增门窗、卫浴以及墙板等品类。2）整装渠道：公司通过直营整装模式，积极与圣都、爱空间等头部装企进行合作，目前整装事业部已进入100 多个城市，2022 年公司积极鼓励经销商与整装公司合作，22Q1-3整装渠道营收6.91 亿元/+120.7%，整装业务正在加速放量。3）工程渠道：公司主动优化客户结构下预计全年营收有所下滑，其中22Q4 受益于保交楼政策，大宗业务订单不断改善。

    分品牌来看，1）索菲亚：公司22 年拓展厨卫等品类并进行门店重装，22Q3 索菲亚品牌工厂端平均客单价18,133 元/+34.9%；2）司米：受战略调整影响、司米22 年营收有所下滑，公司收购司米子公司剩余49%股权，23 年计划重新招商同时开拓高端整装和拎包项目等新渠道；3）米兰纳：品牌产品定位轻时尚，22 年加速渠道下沉，22Q1-3 米兰纳新增经销商/门店95/103 家，预计有望实现高速增长，23 年规划增加橱柜、家居家品等品类。

    展望23 年，原材料价格回落叠加生产优化管理，预计盈利有望改善。公司于2022 年开始推进精益管理、严格控制产品花色，带动板材利用率及生产效率不断提升，后续毛利率有望改善。叠加原材料价格已从高位逐步回落，其中22 年末MDI（海绵）、钢材价格自年内高点下降29%、21%，有望带动2023 年盈利弹性释放、预计2023 年公司经营净利率有望回归至10%-11%。

    投资建议：基于业绩预告以及22 年疫情影响，下调盈利预测。预计22-24 年营收111.9、129.4、147.4 亿元（前值为114.5、129.2、147.4 亿元），同增7.5%、15.6%、14.0%；归母净利润为10.4、13.2、15.4 亿元（前值为12.2、13.9、16.2 亿元），同增747.5%、26.9%、16.7%，对应22-24 年PE 为18.4、14.5、12.4x，维持“买入”评级。

    风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：定制家居公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材、MDI 等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。