未来稳增长仍需要央行和政策性银行非常规扩表。
张瑜/文
2022年，三项财政金融创新规模近3万亿元，引发了市场对中国版QE的讨论。
其一，央行利润上缴1.13万亿元，主要用于支持留抵退税，兜底小微企业和制造业。具体看，2022年3-7月，央行靠前发力上缴利润，支持留抵退税4-7月集中落地。全年依法上缴1.13万亿元，支持全年退税超2.4万亿元，达2021年全年退税规模3.7倍，占4万亿元退减缓免税费6成。其中，制造业占比26%，小微户数占比92%，兜底特征明显。
其二，央行调增政策行8000亿元信贷额度，创设并集中于2022年8-10月投放了7399亿元金融工具，超量对冲了卖地冲击带来的项目资本金减收，标志着经济切换新一轮“高基建+低地产”周期。
其三，央行创设设备更新改造专项再贷款，额度在2000亿元以上，定向激励教育、医疗、制造业等领域扩投资。
按海外经验， QE有量化（扩表）、宽松（低利率）和非常规三个要素，主要包括两方面内容：“量化”主要是指资产购买计划，中央银行购买中长期债券的行为扩大了自身的资产负债表，资产购买计划也被称作扩表。“宽松”主要是指中央银行降息，实行低利率、零利率甚至“负利率”；量化宽松政策属于非常规货币政策操作。由于当前中国的利率明显高于零，中国版QE实际指向是非常规扩表。
2022年8月以来，央行的扩表明显加速。2022年年末，央行资产负债表规模为41.6万亿元，较2021年年末扩张5.3%，为近10年平均水平；但2022年8至12月其资产负债表扩张高达8.4%，上一次在4个月内扩张超过8.4%还要追溯到2008年。
全球主要央行的扩表，买国债是常规操作，但中国的法律规定，中国央行不得对政府财政透支，因此不得在一级市场买国债，但可在二级市场买。从实践看，近年中国央行未在二级市场买国债（除特别国债），对政府债权长期稳定。
2023年，相比买国债，更值得关注的央行扩表手段是PSL和贴息贷款。基建看准财政，PSL是重要融资手段，2022年9-11月PSL净新增6300亿元，支持金融工具和配套基建信贷。结合2015-2017年专项建设基金经验和当下稳增长的需求，2023年金融工具或投放1万亿元、基建信贷或配套1万亿元，仍需PSL融资。制造业看贴息贷款，2022年四季度贴息贷款额度为2000亿元，2023年为接力减税降费的退坡，规模或达万亿元，定向激励制造业扩投资。
2022年，政策性银行在大幅扩表稳增长。2022年政策性银行的新增人民币贷款超2.7万亿元，同比增长65%，均创历史新高；创设并投放金融工具7399亿元，运行机制、投放节奏与2015-2017年专项建设基金类似。
资本金是政策性银行扩表的核心约束，三大因素使资本金难辨。
1.指标摸不清：定量看，三大政策性银行仅国开行公布了资本充足率，且披露滞后，2021年年末仍高于监管要求近1.2个百分点，2022年年末数据仍待年报披露；定性看，官方最近一次表述在2021年7月，且非常笼统。
2.计算可调整：参考2015年央行原行长周小川的表述：“在资本的计算方法方面，三家（政策性）银行应参照巴塞尔协议和通用的银行监管规则。其中的区别，无非是如果一个项目是国家明确指示去做的，该资产出现损失后国家有意承担的话，可以把风险权重稍微降低一点，因为毕竟有国家兜底。这样的话，争议也就少了。”
3.随时可补充：2015年从国常会要求补充资本金到最终官宣，不到4个月。2015年4月12日，国务院要求政策性银行合理补充资本金，提升资本实力、强化资本约束机制；8月18日，央行宣布，7月15日、7月20日，国家外汇储备分别向国开行、进出口行注资480亿美元、450亿美元，顺利完成改革方案要求的资本金补充工作。
（作者为华创证券首席宏观分析师）
