天润乳业(600419)：差异化新疆乳企 策略升级出疆正当时

投资亮点

    首次覆盖天润乳业（600419）给予跑赢行业评级，目标价19.10 元，基于可比估值法，对应26.0/21.7x 2023/24e P/E，及2023 年1.34x PEG，天润是新疆龙头乳企，我们看好公司未来持续拓展疆外市场的增长前景。理由如下：

    乳制品双寡头格局下，区域乳企“守正用奇”寻发展。目前国内乳制品双寡头格局稳定，我们认为具备竞争力的区域乳企应当“守正用奇”：1）守正：精耕本土市场，产品、品牌、渠道差异化发力增强竞争优势，稳住基本盘，此外西北、西南地区天然具备区位特殊性，市场竞争压力较小，更易形成高市占率区域龙头；2）用奇：凭借差异化产品开辟全国市场，并借助新兴社媒解决宣传痛点，新兴渠道助力区域乳企渠道突破。

    新疆区域龙头乳企，差异化优势显著。作为新疆龙头乳企，天润充分利用自身资源禀赋于产品、供应链、品牌三维度形成鲜明的竞争优势：1）产品：从低温为主演变为常低温并举，品类均衡发展，细分产品采用差异化战略错位竞争，产品让利丰厚强化渠道推力；2）供应链：大股东兵团赋能下，公司产业链优势明显，2021 年奶源自给率67%，领先同行，此外公司疆内市占率达40%，龙头地位稳固；3）品牌：公司围绕“天山奶源+新疆烙印”打造差异化形象，造就高锐度品牌调性。

    差异化竞争拓展疆外市场，第二轮出疆全方位升级。公司总结第一轮出疆经验，第二轮出疆中从产品、渠道、品牌、产能等全方位升级出疆策略：1）产品：单一低温产品转变为常低温并举；2）渠道：市场分级优化资源配置，拓展如专卖店等差异化渠道；3）营销：积极布局新兴社媒，创新营销实现“种草”+销售；4）产能：新建疆外山东工厂，优化产能布局。目前公司通过差异化产品、高渠道利润的疆外拓展模式已初步跑通，我们预计公司疆外业务增长持续性较强，叠加南疆市场拓展，我们预计公司未来两年收入和利润保持较高速的复合增长确定性较高。

    我们与市场的最大不同？我们从行业视角探究了区域乳企未来发展机会，并重点对比了天润第一轮和第二轮出疆的异同，我们认为公司未来疆外业务增长持续性将明显好于第一轮出疆。

    潜在催化剂：大单品疆外收入放量增长；公司销售增速环比加速增长。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022-24 年EPS 分别为0.62 元、0.73 元、0.88 元，CAGR 为19.3%。公司目前交易在24.3/20.3 倍2023/24 年P/E，我们给予目标价19.1元，对应26.0/21.7 倍2023/24 年P/E，较当前股价有7%的上行空间。

    风险

    疆外市场拓展不及预期；竞争加剧；食品安全问题。