高塔姆•阿达尼(Gautam Adani)的商业帝国因美国做空机构兴登堡研究公司(Hindenburg Research)提出的操纵股票和欺诈指控而遭受重创。在这位亿万富翁以几项建立信心的措施进行反击之际，他的公司股票继续摇摆不定，全球银行家变得谨慎起来。他的宏伟计划能经受住这次冲击吗?
60岁的高塔姆·阿达尼(Gautam adani)就像谚语中九条命的猫。这位备受争议的辍学学生变成了全球商业大亨，在他的一生中经历了无数的挑战，甚至死亡，但却使他变得更加强大。2008年，阿达尼集团(Adani Group)董事长兼创始人在孟买泰姬玛哈酒店(Taj Mahal)遭遇的11 / 26恐怖袭击中幸免于难，袭击者袭击时他正在酒店用餐。十年前，1998年元旦，阿达尼在艾哈迈达巴德被两名歹徒绑架，并被索要赎金。不知道他是否支付了赎金。这也不是必然的。
重要的是，他活下来了。两次。
他能在兴登堡事件中幸存吗?目前还没有证据表明有任何相反的情况，至少目前还没有，尽管这家总部位于美国的卖空研究公司在1月24日的报告中披露了会计欺诈、操纵股票和通过海外空壳公司转移资金的指控后，阿达尼帝国已大幅缩水。尽管阿达尼对这些指控进行了长达413页的反驳，兴登堡认为这些指控无关紧要，但阿达尼的上市公司还是遭到了市场的重创，不时复苏，但随着更多的坏消息进一步下跌。在这场混乱中，这位身材魁梧的亿万富翁一直保持着一种坚忍的姿态，时不时地提出一些建立信任的措施。
1月27日，兴登堡袭击事件发生三天后，价值2.4万亿卢比的阿达尼集团的母舰阿达尼企业启动了备受期待的2亿卢比后续公开募股(FPO)。但随着形势的变化，管理层开始考虑是到海外市场融资，还是完全搁置发行，还是降低发行价。最后，阿达尼和他的“A”团队坚持己见，按照原计划继续进行。经过一番折腾，FPO在最后一天(1月31日)勉强成功上市，认购倍数达到1.12倍，这要归功于机构、家族理财室和高净值个人的持续竞价。
该集团的关键是加强资产负债表，并可能减少项目数量，以减少债务。所以，现在不是增加债务的时候，而是减少债务的时候。
同一天，就在阿达尼企业的FPO蹒跚通过终点线时，高塔姆·阿达尼(Gautam Adani)被拍到与以色列总理本雅明·内塔尼亚胡(Benjamin Netanyahu)在以色列合影，他的印度企业集团以12亿美元收购了以色列重要的海法港(Haifa port)。阿达尼试图向市场发出一个信号——这只是办公室里的另一天;他掌握着局面。毕竟，他的集团涉及机场、港口、道路、电力和水泥等关键基础设施领域，这些领域拥有能够产生足够现金的实物资产，可以避免任何担忧。在正常情况下。
但情况并不正常，很明显，阿达尼的信号没有达到预期的效果。2月1日，瑞信(Credit Suisse)、花旗(Citi)和渣打(Standard Chartered)等全球银行停止接受阿达尼的债券和证券作为抵押品，导致阿达尼集团股价大跌。同一天，该组织取消了FPO。阿达尼企业的股价在2022年12月曾触及4189卢比的高点，2月3日暴跌至52周低点1017卢比(两个盘中交易数据)。自1月24日兴登堡号报告公开以来，阿达尼企业、阿达尼绿色能源、阿达尼天然气总量和阿达尼输电公司的股价在几天内就下跌了一半以上，在印度市场有史以来最大的股市暴跌中蒸发了超过1000亿美元的市值，尽管这些损失已经部分弥补。
“我并不感到惊讶，因为阿达尼集团杠杆率很高，高债务令人担忧。”Mark Mobius说，他是广受关注的全球投资者和Mobius Capital Partners LLP的创始人。以至于资本市场监管机构印度证券交易委员会(Sebi)也采取了行动。“Sebi已经在调查兴登堡报告中提出的指控，以及报告发布前后的市场活动，以确定违反Sebi规定的行为……监管机构于2月13日对最高法院表示。
现在的问题是，该集团将如何设法挽救其声誉，并偿还其22.5万亿卢比的惊人总债务。阿达尼已经习惯了贷款机构追着他为自己的各种项目提供资金，对他来说，形势的变化必然会带来严峻的挑战。阿达尼，一个被认为接近执政政治分配的人，将如何从这场危机中恢复过来?对于他的投资者、合资伙伴、贷款人和股东家庭来说，这关系到很多问题。在接下来的几周和几个月里，阿达尼的故事将继续上演，这位四面楚歌的亿万富翁——他已经跌出了全球前20名亿万富翁的名单(截至2月14日，他排名第24位)——努力维持他的帝国和投资计划，早些时候估计在9-10年内将达到1070亿美元。那么，问题是:阿达尼集团将何去何从?
该集团的关键是加强资产负债表，并可能减少项目数量。现在不是增加债务的时候，而是减少债务的时候。”莫比乌斯表示。他通常建议投资者在全球利率上升的环境下避开杠杆率高的公司。
对阿达尼企业(Adani Enterprises)的估值，以及对收入增长和营业利润率的乐观假设……不考虑兴登堡事件的指控……每股收益约为945卢比。
另一个主要问题是阿达尼集团有限的零售持股——发起人持有57%(最近收购的ACC)和88%(快速消费品巨头阿达尼Wilmar)——阿达尼试图通过阿达尼企业的FPO部分纠正这一问题。“他们想增加公众流通股。这是有道理的，但兴登堡号的报告完全出乎意料，”一位熟悉该集团的银行家表示。另一位向该集团提供贷款的企业银行家表示，股票估值没有什么意义。“我们从未以股本为抵押发放贷款。阿达尼集团(Adani Group)选择了杠杆式增长，当时债务很容易获得。在目前的新形势下，扩张将是困难的。”
市场上的观点是，除非战略投资者向其中一家运营公司投入现金，否则融资将是一项挑战。一位银行家表示:“这将需要一个尽职调查的过程，并可以解决兴登堡提出的一些问题。”尽管印度国家银行(State Bank of India)等印度国内银行因对该集团的敞口而受到审查，但该集团仍可能将目光投向外国银行。事实上，该集团近年来用于新业务和收购的增量资金，大部分来自外国银行和债券等海外渠道。金融服务公司里昂证券(CLSA)的一份报告称，水泥等大型收购的全部资金都来自外资银行。
展望未来，虽然阿达尼集团在其经营的港口、机场、电力、水泥、太阳能电池板等业务中排名前三，但仍需要资金用于扩建，如阿达尼港口，其中将增加1亿公吨的容量，或大规模扩建机场，包括新孟买机场，或为水泥行业的更多收购提供资金。毫无疑问，现在的贷款条件将有所不同。“对任何企业来说，信用额度都是其命脉。并购咨询公司Singhi Advisors创始人兼董事总经理马赫什•辛格(Mahesh Singhi)表示:“在这一点上，任何阻碍都将产生连锁效应，这是一个令人担忧的领域。”他说，从现在开始，债权人和其他债券持有人需要对阿达尼集团的业务采取长期策略。“这就是他们放贷时的做法。这一点不应该改变。阿达尼当然不是萨蒂扬(Satyam)，其所有业务从根本上都处于有利地位。”辛格说，资产和负债一样，都是实实在在的。
事实上，该集团的资产价值甚至高于其天文数字的债务。截至22财年末，该集团7家上市实体——阿达尼企业、阿达尼港口和经济特区、阿达尼电力、阿达尼绿色能源、阿达尼输电、阿达尼丰盈和阿达尼天然气总量——的债务总额约为22.5万亿卢比。另一方面，根据公司数据库ACE Equity的数据，总资产估值为4.1万亿卢比。此外，这七家公司在FY22的累计净利润接近1320亿卢比，没有一家出现亏损。加上最近收购的ACC、Ambuja水泥和NDTV，累计利润超过1880亿卢比。此外，这七家公司超过30亿卢比的现金储备还有额外的缓冲。
此外，文图拉证券(Ventura Securities)的研究主管Vinit Bolinjkar指出，在集团层面，每年产生的Ebitda约为50亿卢比。“他们可以减少对氢能源的投资，或者减少绿色能源的计划产能。这将有助于降低债务水平。”他补充称，在债务负担方面，国内业务拥有良好的资产和来自业务的健康现金流。“在国际市场上，这些债券有后端支付，没有严重的担忧理由。他们的方法是要有规模和占主导地位的市场份额。现在，这需要在一些地方进行微调。”Bolinjkar解释说，像绿色能源这样的项目不仅提供非常高的运营利润率(超过90%)，而且还提供了足够的现金来偿还现有债务。
对于保单持有人(和)股东(LIC在阿达尼集团的持股)来说，风险甚至不到1%。投资不会受到影响……这只是沧海一粟。
说到能源，在另一个挫折中，拥有阿达尼Total Gas和阿达尼Green股份的欧洲跨国能源巨头TotalEnergies暂停了与印度企业集团的氢气合作伙伴关系，尽管它表示，其在该集团的31亿美元投资仍然健康。“在情况明朗之前，增加更多(项目)是没有意义的。阿达尼必须对这些指控做出解释。”total energy首席执行官帕特里克·普雅尼(Patrick Pouyanne)在2月初的收益电话会议上表示。
顺便提一下，评级机构——他们的话在债券市场上很重要——似乎对阿达尼集团的前景存在分歧。标准普尔下调了两家集团公司(阿达尼港口和阿达尼电力)的展望，穆迪将阿达尼绿色能源、阿达尼绿色能源限制集团、阿达尼传动一步和阿达尼电力孟买的展望从稳定下调至负面。另一方面，惠誉表示，阿达尼集团所有实体的贷款“一般只占惠誉评级的印度银行贷款总额的0.8%至1.2%……即使处于困境，也不太可能全部减记这些风险敞口，因为其中很大一部分与正在执行的项目有关”。惠誉补充称，印度银行对该集团的敞口不足以对这些银行的独立信用状况构成重大风险。例如，印度国家银行董事长迪尼希·库马尔·哈拉(Dinesh Kumar Khara)公开表示，该行约2700亿卢比的敞口仅占其贷款总额的0.9%。
尽管该集团最近受到了打击，但银行家和分析师仍对该集团拥有的优质资产表示信心。几年前将一项关键资产出售给阿达尼集团(Adani Group)的一位基础设施行业首席执行官表示:“这些资产并不是没有价值。如果估值飙升到不现实的水平，也不会改变这样一个事实，即这些资产具有很高的内在价值。”以阿达尼电力公司(Adani Power)为例，该公司的装机容量为20吉瓦。按照目前的估值，可能会以每兆瓦5000万卢比的价格进行收购，使该公司的价值达到10万亿卢比。除去阿达尼电力账面上的4000亿卢比债务，股权部分仍将获得6000亿卢比。(当然，在不良资产的情况下，情况就完全不同了。从这个角度来看，今年1月，韦丹塔以11.4亿卢比或每兆瓦1.14亿卢比的价格收购了负债累累的Meenakshi Energy在安得拉邦的1000兆瓦工厂。但阿达尼的发电厂丝毫不受影响。)
对水泥业务采用同样的逻辑，阿达尼以105亿美元从瑞士豪瑞(Holcim)手中收购的Ambuja和ACC，在扣除5亿卢比的债务后，留下了超过90亿卢比的股权价值。
尽管这些企业的强健性是公认的，但在兴登堡事件发生后，随着贷款机构变得紧张不安，它们像以前一样轻松筹集资金的能力肯定会受到打击。尽管他们表现得很勇敢，但即使是印度的银行在不久的将来为该集团开出大额支票之前，也需要认真考虑。
今年1月，在命运多舛的fpo之前，该集团首席财务官jugeshinder Singh曾在媒体互动中表示，仅绿色氢业务的资本支出计划就高达500亿美元。贷款机构指出，鉴于目前的情况，这项工作在国内和国际市场上存在固有的困难。表面上看，印度境外的利害关系要复杂得多。在瑞士信贷和花旗采取行动后，标准普尔道琼斯已将阿达尼企业从其可持续发展指数中移除，而摩根士丹利资本国际则降低了阿达尼企业、阿达尼输电、阿达尼天然气和ACC的自由流通股因素。MSCI随后表示，将把对阿达尼输电公司和阿达尼天然气公司的行动推迟到5月。
银行家们表示，在国际市场上，一些投资者将继续持有该集团的债券，但令人担忧的是“投资者普遍感到恐慌”。此外，他们解释说，还有一些“秃鹫投资者”会把价格压低，导致债券收益率上升。“关键在于恢复信心，以确保债券重新定价。此外，秃鹫基金将被高收益所吸引，这是他们在世界其他地方看不到的。”一位企业银行家表示。
市场给阿达尼集团的股票带来了一些纪律，因为一些集团公司的股票估值很高。债务不是真正的问题……因为它拥有优质资产。
说到建立信任措施——这个词在外交和军事战争中使用得更多——该组织正在不遗余力。2月6日，该集团表示，发起人已经预付了11亿美元，以释放对阿达尼港口和经济特区、阿达尼绿色和阿达尼传动这三家集团公司的股票质押，尽管这与通常的猜测有关，保证金要求被触发，通常会在股价急剧下跌后发生。这笔资金来自该集团的非上市实体，据说这些实体拥有近30亿美元的储备资本，以应对任何紧急情况。
随后，有关及时支付美元债券息票的进展也被阿达尼集团迅速传播。从目前的情况来看，还款计划已步入正轨，到明年年底需要偿还约20亿美元。仅以账面上的3亿卢比现金为基础，满足这一要求不是一个挑战。
此外，该集团宣布，正在考虑就合规性和治理进行独立评估，以确保所有交易和披露都符合必要的规定。该公司还计划提前支付3月份到期的5亿美元贷款，这些贷款涉及为收购豪瑞在印度的水泥资产而筹集的一部分贷款。该集团早些时候曾考虑为这些贷款进行再融资，但后来认为，在目前的情况下，最好提前还款。集团一些公司的最新财务数据也突显出强劲的指引、未来的现金流以及将逐步减少的债务数量——所有这些都是为了解决国内和国际市场的担忧。
在谈到国内市场时，预计各银行将保持沉默，直到该集团的财务结构明朗为止。“未来1.5-2年，该集团很有可能进入整合模式。稀释盈利企业的股权可能是一个明智而可行的选择。”一位不愿透露姓名的知名投资银行家表示。他表示，这是一个改变董事会构成、提升公司治理水平的好机会。
分析人士指出，阿达尼的目标是基础设施领域，这是一个存在严重准入障碍的领域。“他是印度唯一一家纯基础设施集团。多年来，人们看到了GMR、GVK和Lanco等公司是如何挣扎的，而阿达尼是唯一的幸存者。”财富管理公司KRChoksey Group的发起人兼董事总经理德文•乔克西(Deven Choksey)表示。他通过过去三个联邦预算中超过20万亿卢比的拨款，挑选出政府对该部门的推动力。“在基础设施领域，玩家必须处理政府，以及高昂的利息成本，在有时间限制的情况下使用正确的技术执行项目。仅仅根据股价来判断一家公司是不正确的。”他补充道，由于这些项目“意味着几十年甚至几个世纪，所以估值必须基于重置成本和时间下的当前货币价值来计算。”
与阿达尼集团有关的关键问题似乎是其股票直到去年为止的高估值。在戏剧性的上升过程中，整个阿达尼家族在2022年的大部分时间里向北飙升，使该集团的市值增长了100%以上。在兴登堡事件发生之前，这一飙升也使高塔姆·阿达尼在相当长的一段时间内成为全球第三富有的人。目前，多数市场观察人士表示，尽管有资产，但这些股票仍被严重高估。
世界上最著名的估值专家之一Aswath Damodaran认为，阿达尼企业股票的公允价值是945卢比，而目前的交易价值约为1600卢比。“家族集团公司的投资者，无论这个家族多么显赫，都在买入交叉持股、不透明以及家族集团公司之间财富转移的可能性。如果家族集团公司建立在政治关系之上，这些风险就会增加……他在自己的博客上说。
但抛开估值不谈，尽管债务水平很高，市场专家认为债务问题并不严重。“对该集团来说，债务并不是真正的问题，因为它拥有优质资产。投资组合管理服务公司Helios Capital创始人萨米尔•阿罗拉(Samir Arora)表示。“来自市场的信息似乎是，‘不要在增长方面过于激进;关注可持续增长’。然而，这一持续的问题可能会影响该集团未来的增长计划。市场给阿达尼集团的股票带来了一定程度的纪律，因为集团一些公司的股票估值很高。”
不可否认的事实是，这家总部位于古吉拉特邦的企业集团的高层将不得不重新审视其增长战略的每一个方面。阿达尼集团取消其完全认购的FPO，留下了更多悬而未决的问题。一个有待澄清的问题是，该集团打算如何实现FPO招股书中所述的目标，”Regstreet Law Advisors管理合伙人、Sebi前法律官员苏米特•阿格拉瓦尔(Sumit Agrawal)表示。除此之外，2000亿卢比的FPO的目标是偿还416.5亿卢比的债务，并为与绿色氢、机场和道路相关的企业提供1086.9亿卢比的资本支出。
一位接近该集团的高管表示，未来3至5年不存在债务违约的问题。他表示:“运营业务产生了大量现金，而且有能力偿还债务。”这正是该集团似乎要告诉市场的——它的商业模式一直以现有业务的可预测现金流为中心。“对于这样一个规模的集团来说，它的债务并不算大，尤其是当你看到所有的业务都是以资产为基础的，而且都在升值。他们也有现金流来支持这么多债务。”代理咨询公司Stakeholder Empowerment Services创始人兼董事总经理j·n·古普塔说。
然而，古普塔认为，尽管该集团在交叉持股、公司间担保或贷款方面不面临任何相互依赖的风险，但可以说，该集团存在一个“管理带宽”问题，需要考虑解决。“一家公司的财务健康状况不会影响其他集团公司。在管理带宽方面，可以说高塔姆·阿达尼及其家族成员参与了集团所有公司的管理。虽然这可能会有问题，但每家公司都由专业的首席执行官领导。”曾在Sebi担任董事总经理的古普塔说。
该集团的财务健康状况或许不是迫在眉睫的问题，但这并不能阻止投资者质疑管理层的战略。在接受采访时，LIC董事长库马尔表示，虽然保险巨头在兴登堡报告后没有减少在阿达尼集团的敞口(不到其管理的总资产的1%，加起来约为3600亿卢比)，但它希望这个陷入困境的企业集团“对市场上正在发生的事情有所了解”。库马尔表示:“我们有时会打电话给他们(阿达尼集团管理层)，只是为了了解业务概况、他们计划做什么，以及他们计划如何管理整个事情。”他补充说，这笔投资“只是沧海一粟”。
这里需要注意的一点是，阿达尼企业的Q3FY23业绩一直很出色——综合总收入增长42%，Ebitda增长101%，利润820亿卢比，而22财年Q3FY22亏损1.2亿卢比。集团其他公司在23财年第三季度的业绩喜忧参半。阿达尼港口和经济特区(Adani Ports & SEZ)的综合营收增长17%，但利润下降16%。阿达尼电力(Adani Power)的营收增长45%，但净利润暴跌95%。阿达尼绿色(Adani Green)的营收增长53%，利润也翻了一番。尽管如此，这两家公司的股价仍处于脆弱的基础上，一切恢复正常还需要一段时间。
那么，让我们回到最初的问题:高塔姆·阿达尼能在兴登堡事件中幸存吗?
市场的普遍评估是他会，但瘀伤会持续很长时间，需要特殊治疗。首先，阿达尼将需要现实地实现他的雄心——据报道，他已将24财年的增长目标减半至15% - 20%，并可能在一段时间内抑制新的资本支出。另一方面，市场将不得不在未来几天降低对阿达尼股票估值的预期。另一方面，贷款机构和监管机构也必须从这一事件中吸取教训，加强贷款、监管和公司治理实践。
