嘉友国际(603871)：供应链价值再探讨

22年业绩佳,主焦煤业务大放异彩

    公司专注为大宗矿产品提供一体化跨境综合物流服务、卡位核心物流运输节点,22年公司预计实现较佳业绩。

    根据公司2022 年年度业绩预增公告,22年公司归母净利润较21年预计增长80%-100%;?22年主焦煤供应链业务的物贸一体化模式凸显明显优势;得益于1)物流服务链条向蒙古段拓展,2)蒙古段运费快速增长的红利,该业务21年毛利率已同比上涨18.12%;22年后随着蒙煤通车量的恢复,即使部分供应链节点(如短盘)收费向常态化回归有降价趋势,但公司已在核心节点形成壁垒,加之“以量换价”,收入仍有望维持高增长。

    主焦煤物贸一体化模式与价差相关性低

    主焦煤供应链贸易是公司基于多年跨境运输物流实力进行的拓展,相较单纯的物流服务或贸易服务,物贸一体化下的主焦煤供应链贸易收入,除了物流部分还包括货值部分。

    业务收费包括:坑口买价+汽运费用+中国甘其毛都口岸港杂费(报关报检、仓储等)+服务费?物流路线包括:矿山坑口→中盘运输→蒙古端口岸→短盘运输→内蒙古甘其毛都口岸→下游客户

    中蒙进口持续放量+公司长协锁定形成双保险

    随着疫后复苏,蒙煤进口量有望强势回升:

    蒙煤整体进口情况:基于21年受疫情影响的低基数,22年蒙煤进口进入修复期,进口量逐月增加。根据海关总署统计数据,2022年1-11月份我国从蒙古国进口炼焦煤总量共计2160.27万吨,同比2021年上升63.89%。

    甘其毛都口岸蒙煤进口情况:根据Mysteel统计数据,蒙古炼焦煤主要进口口岸中,22年甘其毛都口岸通关车数依然位居首位,日通关车数已接近疫情前水平,约700-800辆/日(年初日通车量仅为200-300辆)。受益于疫后的全面复苏,以及中蒙两国政策上的推动,我们预计2023年进口蒙煤通关量有望持续保持强势回升。

    公司和矿山企业签署有长协,有效保证了物流规模的增长和盈利的稳定增长:

    公司2021年分别与蒙古博迪国际有限责任公司和ERDENES TAVAN TOLGOI JSC(珍宝塔本陶勒盖公司)签署四年内采购主焦煤600 万吨和五年内采购1,500 万吨主焦煤合同,负责自矿山塔本陶勒盖煤矿(TT矿)提货至中国终端用户的中蒙跨境综合物流服务。

    根据该合同测算,平均每年运量约450万吨,但受限于此前疫情扰动,公司21年仅完成约70万吨运量,伴随中蒙两国疫情好转,运量才同步得到恢复。我们预计23年及之后年份,随着物流的畅通,加上长协合同的保证,公司运量规模将大幅提升。

    核心竞争力在于对核心物流节点的把控

    从底层逻辑看,公司业绩稳步增长的背后,是其在陆锁国核心地区投入核心物流资产所形成的较强壁垒性和可复制性:

    对于陆锁国,陆运口岸是进入该国的唯一通道,但标准化服务较低,此外,大部分陆锁国尚处于发展期,对物流需求较大,可持续性强;

    公司对于陆运口岸的把控,有利于打通物流环节,有效保障了供应链的畅通,同时使公司实力不断巩固、利润率逐步提升;

    公司最初在蒙古进行这种尝试,通过在核心地区布局核心资产,打通陆运环节障碍,后面逐渐将该模式与经验复制到中亚和非洲地区。

    聚焦中蒙、中非、中亚物流节点的布局

    我国境内的蒙古炼焦煤进口口岸主要有:位于内蒙古的甘其毛都、满都拉、策克、二连浩特,以及位于新疆的塔克什肯。

    其中甘其毛都口岸当前炼焦煤进口运量最大,且以大TT矿出产的主焦煤为主。

    针对中蒙区域:

    公司物流资产主要分布在甘其毛都口岸,目前公司布局有金航保税库、华方海关监管场所、嘉易达海关监管场所等核心物流资产,并拥有一定规模的国际道路运输车队。

    公司凭借在甘其毛都等中国北方重要门户通道口岸的海关保税库、海关监管场所的布局,不仅保障了物流供应链的畅通,同时还拥有庞大的仓储能力。

    公司位于甘其毛都口岸的海关监管场所,可提供海关监管仓储服务,年度周转能力超过300万吨;

    公司位于甘其毛都口岸的公用型保税库,可提供保税仓储服务,年度仓储能力超过100万吨;

    公司在甘其毛都口岸的仓储能力占整个口岸的50%以上。

    针对中非区域:

    公司物流资产主要位于刚果(金)南部铜矿带,与赞比亚接壤。该区域铜钴矿资源丰富,出产的矿产可通过公司物流资产所在的萨卡尼亚等边境口岸运送至赞比亚乃至全世界。

    公司在刚果(金)物流资产包括:

    卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公里公路、4座收费站;

    1座萨卡尼亚边境口岸,1个萨卡尼亚陆港、1座莫坎博边境口岸、2个现代停车场和1个生活 区,均分布在刚果(金)与赞比亚接壤的南部边境地区。

    刚果(金)南部的运输条件有限,此前主要依靠卡松巴莱萨口岸,口岸拥堵程度较高。公司在该地区的卡松巴莱萨-莫坎博-萨卡尼亚公路、路港建成后有效打通了刚果(金)和赞比亚的国际物流通道、提高矿企通关效率、降低跨境物流成本。

    针对中亚区域:

    霍尔果斯口岸是我国向西对外开放的重要窗口,“一带一路”建设的桥头堡,是连接中亚五国的重要交通枢纽。公司在霍尔果斯口岸投资建设有新疆嘉恒海关监管场所,占地281亩。

    该项目是目前霍尔果斯口岸面积最大、功能最全、设施最完善的海关监管场所。

    该项目是公司当地兵团四师合作,致力于成为集跨境电商、仓储物流、进出口商品仓储配送、口岸作业服务等功能于一体的区域物流中心和对外开放的窗口。

    同时,公司也将进一步整合霍尔果斯口岸物流资源,提 升公司综合物流水平,完善中亚市场战略布局,打通跨 境物流新通道。

    “一带一路”共建繁荣,放眼长期发展

    总体看,公司长期以来的业务发展紧密围绕国家“一带一路”战略布局,无论是蒙古、中亚,还是非洲,都是“一带一路”政策的重点关注区域,随着“中国步伐”的不断迈进,放眼长期,我们认为公司还将继续响应“一带一路”倡议,承接与把握更多的发展机遇。

    十年里程碑,“一带一路”合作硕果累累

    截至2023年1月,我国已累计与151个国家、32个国际组织签署了200余份共建“一带一路”合作文件,形成3000多个合作项目,投资规模近1万亿美元,为构建人类命运共同体,推动全球治理体系变革和经济全球化做出中国贡献。

    立足新时期,“一带一路”依旧意义非凡

    近年以来,国际形势复杂多变,特别是中美关系,充满各种不确定性。面对复杂严峻的外部形势,我国依然坚持稳字当头、稳中求进,在国内国际双循环的发展格局下,“一带一路”战略显得更为重要,既有利于我国优势产业出海,又促进了区域间的共同繁荣与稳定,同时也保证了我国供应链、产业链的自主、安全、可控。

    2023年恰逢“一带一路”十周年里程碑,第三届“一带一路”国际合作高峰论坛也有望在今年举行,势必将为下一个十年注入更多动力。

    壁垒高筑下的供应链价值再探讨

    区别于市场的观点:

    正如前面所言,我们认为公司目前最核心的护城河在于对核心物流节点的把控。

    由于物流资产的先到先得性,新进入者面临较高的经验与资源壁垒,而公司则有望凭借已有壁垒优势,继而取得规模效益,不断巩固盈利能力,持续保持业绩增长。

    目前公司在中蒙市场的成功经验,已向中非市场和中亚市场复制,业绩渐起,未来公司的业务模式或将在更多区域得到验证。

    然而,市场尚未充分认知到公司供应链的价值。市场通常对大宗商品供应链相关公司给与的估值不高,认为该行业普遍收入高但毛利低,且大宗商品价格的波动会对业绩造成影响,盈利能力有限。

    与传统的大宗商品供应链公司不同的是,公司更能享受其业务壁垒带来的更大盈利空间,从其毛利率并不低的主焦煤供应链贸易业务便可见一斑,因此,我们认为在估值上,参考密尔克卫、宏川智慧等同样拥有高壁垒、高价值的供应链物流公司,公司有望享受更高的估值水平。

    公司VS 密尔克卫、宏川智慧:

    尽管所处的细分领域并不一样,但究其根本,皆因其对稀缺资源的掌控,拥有更高议价能力和成长空间,我们认为这种壁垒高筑下的供应链值得拥有更高价值。

    密尔克卫、宏川智慧主要受益于危化品物流行业的严监管趋势,高准入壁垒下赛道优势稳固。

    密尔克卫:截至2022年,公司在全国自建及管理55万平米专业危化品仓库。随着危化品物流行业监管及资质审核趋严,公司凭借物流资产形成较强壁垒性,行业龙头地位稳固。此外,公司积极布局核心枢纽城市化工业务站点,通过核心资产的收购和新建,不断完善全国物流网络。

    宏川智慧:公司作为液体石化仓储行业龙头,其罐容总计434.53万立方米,仓容总计6.49万平方米。此外还拥有优良的自建码头,地理位置优越,码头可靠泊能力与储罐容量匹配度高,码头及储罐可最大程度地得到合理利用。在液体化工品储罐行业严监管、牌照优势的高壁垒下,竞争优势稳固,未来公司有望继续通过内生增长+外延并购的发展战略,实现产能扩张。

    盈利预测与投资评级

    盈利预测和投资评级。我们暂时维持对于公司2022-2024年净利润6.22、8.08和10.52亿元的预测,对应EPS分别为1.24、1.62和2.10元/股。考虑到公司持续拓展不同地区新业务,业绩处于快速提升期,给予公司一定的估值溢价。基于2023年20倍PE,对应目标价32.4元,维持“优于大市”的评级。

    风险提示

    1. 行业政策发生变动

    2. 地缘政治风险

    3. 汇率波动风险