森麒麟(002984)：短期业绩承压已过 海外基地保证成长空间

核心观点

    2022 年在海外经销商高价库存高企、终端市场需求缩减、原材料价格持续高位波动的三重压力下，公司砥砺前行，实现营收62.92亿元，同比增长21.53%；实现归母净利润8.01 亿元，同比增长6.3%。随着原材料价格下降，成本端压力持续减缓。同时，公司精耕细作，不断通过创新提升产品力，借助募投项目提高盈利能力，技术研发与产业布局出口双管齐下。随着公司成本端压力逐步下行，海外双基地的建设，未来成长空间广阔。

    事件

    公司发布2022 年年度报告

    2023 年2 月21 日公司发布2022 年年度报告，2022 年公司完成轮胎产量2198.63 万条，同比减少2.02%；完成轮胎销售2263.25万条，同比增长6.55%；实现营业收入62.92 亿元，同比增长21.53%；实现归母净利润8.01 亿元，同比增长6.30%；实现归母扣除非净利润8.88 亿元，同比增长29.92%。其中2022 年第四季度实现营收15.42 亿元，环比减少3.08%；实现归母净利润1.39亿元，环比减少24.65%。随着原材料价格下降，公司业绩有望迎来反转，未来发展向好。

    简评

    成本端压力持续减缓，盈利拐点初现

    2022 年受国际原油价格高企、国际局部局势动荡等因素影响，轮胎原材料价格高位震荡。2022 年公司原材料支出36.39 亿元，在营业成本中的占比高达72.75%，同比增长33.36%。2022 年下半年以来主要原材料价格下降，橡胶的平均采购价格由上半年的11.79 元/公斤下降至11.46 元/公斤，骨架材料的平均采购价格由上半年的10.83 元/公斤下降至10.30 元/公斤。同时海运集装箱紧张和海运价格疯涨问题得到缓解，公司成本端压力持续放缓，盈利拐点初现。

    加强研发创新打造卓越产品力，提升制造水平增强市场竞争力公司持续提升自主研发创新能力，重点攻坚前沿项目提升公司整体盈利能力。2022 年公司新增专利26 项，与科学院进行深度合作。公司自主掌握的航空轮胎核心技术为公司开辟了新的赛道；超低滚阻、高抗湿滑的高性能绿色汽车轮胎获得市场高度认可；石墨烯导静电轮胎打破轮胎性能传统的“魔鬼三角”定律；泰国工厂的智能化生产大幅提升生产效率及降低生产成本。产品的技术创新和制造的智能化帮助公司提升产品力，有望为公司带来业绩新增量。

    募投项目落地释放产能，定增新项目为公司搭建海外又一盈利增长点海外市场为公司的主要盈利点，公司有序推进全球化产能布局。截至2022 年末，公司募投的泰国二期扩建项目投资进度已超 85%，2023 年可具备满产能力，公司现有生产规模及能力将大幅提升。另外，公司拟募集28亿资金加码西班牙“年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”的建设。同时，2022 年底公司发布公告，将于摩洛哥建设“年产600 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，成为中国第一家非洲轮胎工厂，出口美国享受零关税，充分发挥公司在海外市场的优势。公司中长期产能持续增加，未来盈利空间巨大。

    坚持配套高端化路线，领先布局新能源汽车轮胎公司持续加强与优质中高端国际、国内主机厂客户的合作，配套份额持续加大。公司目前已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、广州汽车等整车厂商的合格供应商；2022 年为国内新能源汽车中高端品牌代表广汽埃安 AION的多款车型提供新能源轮胎配套，其中AION S PLUS 此前的轮胎供货为国际一线品牌独家供应。公司凭借持续精进的研发能力、配套商务、体系运行等打造配套领域的综合竞争力，正跻身更多全球知名车企供应商名录，加速驶入新能源轮胎的“高端化快车道”。

    盈利预测与估值：预计公司2023、2024、2025 年分别实现归母净利润12.77 亿元、16.50 亿元、20.80 亿元，对应EPS 分别为1.97 元、2.54 元、3.20 元，对应PE 分别为15.3X、11.9X、9.4X。

    风险提示：1、地缘政治风险：近年来随着俄乌冲突爆发、美国对多地进行贸易制裁，全球经济环境不稳定，海外市场作为公司的主要盈利来源，可能面临汇率变动等风险；2、原材料价格波动风险：轮胎上游原材料近年来价格呈现波动趋势，短期内对公司的盈利能力构成不利影响；3、全球市场竞争风险：公司半钢子午线轮胎产品定位于高性能及大尺寸的中高端领域，主要竞争对手为普利司通、米其林等国际知名品牌，大众对于品牌的消费习惯需要一定的培养周期；4、新增产能进度不及预期：近年来公司新增产能较多，且均分布于在海外市场，可能存在潜在的滞后可能性。