涪陵榨菜(002507)：收入增长短期承压 大乌江战略持续推进

核心观点：

    终端消费疲软，收入增长略有承压。公司发布22 年业绩快报，预计实现营收25.48 亿元，同比增长1.18%；归母净利润8.99 亿元，同比增长21.14%，收入略低预期，利润符合预期。我们认为公司营收同比仅微增1.18%，主要系：（1）终端消费力疲软之际，21 年底公司对部分产品出厂价提高3-19%不等，对终端动销产生一定负面影响；（2）22Q4公司对部分产品规格及价格调整，变相降低价格，同时疫情对公司生产及运输产生一定影响，致22Q4 公司营收同比下滑10.81%。长期展望，我们认为公司品类及渠道的扩充有望成为其发展的重要支撑：（1）公司不断推出下饭菜、下饭酱、酸萝卜鱼调料、“翠小菜”休闲系列产品，实现从“小乌江”到“大乌江”的发展；（2）渠道立体化建设空间较大。

    成本下行叠加费用收缩，盈利能力明显改善。22 年公司净利率同比提升5.81pct 至35.27%，创历史新高（17-21 年公司净利率分别为27.24%/34.57%/30.42%/34.19%/29.46%，平均净利率约31%）。我们认为主要系：（1）原材料成本明显下滑。22 年青菜头采购价格同比下降幅度超30%；（2）销售费用大幅收缩。22 年前三季度销售费用率仅为16.84%，同比下滑9.72pct。我们认为主要系疫情影响下公司终端费用及空中广告投放均有所收缩。展望23 年，我们预计公司销售费用投放力度有望增加，同时目前青菜头采购价格呈上涨趋势，综合来看，我们预计23 年公司净利率水平可能环比略有走低。

    盈利预测与投资建议：我们预计22-24 年公司收入25.48/28.54/32.31亿元，同比+1.18%/11.97%/13.22%；归母净利润8.99/9.73/11.09 亿元，同比增长21.13%/8.29%/13.91%；对应PE 估值26/24/21 倍。公司历史估值25-40 倍，我们给予公司23 年30 倍PE 估值，合理价值32.89 元/股，维持买入评级。

    风险提示：食品安全问题；渠道扩张不达预期；品类扩张不达预期。