太阳纸业(002078)：22年收入靓丽 浆纸一体化凸显韧性

核心观点

    22Q4 公司收入表现靓丽，主要得益于广西北海基地的文化纸、纸浆产能释放，同时纸浆高景气度下，盈利保持韧性。展望23 年，全球阔叶浆扩产导致价格下行，公司浆业务盈利有所承压；成本与需求改善下，文化纸盈利开启修复，关注箱板纸、溶解浆等顺周期品种需求改善；公司当前盈利筑底，在林浆纸一体化布局、优质高效管理下，盈利改善确定性强。

    事件

    公司发布2022 年业绩快报：2022 年营收399.51 亿元/+24.86%，归母净利润27.78 亿元/-6.05%，扣非归母净利润27.40 亿元/-6.05%；EPS（基本）为1.03 元/股，同比变动-8.04%，ROE 加权为13.58%/-3.4pct。

    分季度，2022Q4 营收103.11 亿元/+24.50%，归母净利润5.10 亿元/+170.49%，扣非归母净利润5.05 亿元/+139.71%。

    简评

    22Q4 收入靓丽，浆价高景气支撑全年盈利，业绩基本符合预期。22Q4 疫情影响国内需求和运输，但公司浆纸产能同比增长持续贡献，收入表现靓丽，高浆价下公司主动提升自用浆占比，盈利保持韧性，22Q4 净利率为4.9%，同比+2.6pct，环比-1.3pct：

    1）浆业务，价格维持相对高景气，溶解浆受下游开工有所承压。尽管Arouco 阔叶浆项目投产预期催化，阔叶浆价格12 月开始有所下行，根据卓创资讯，22Q4 化学浆、化机浆均价6650、5400 元/吨，环比均+40%，同比基本持平，公司提升自用比例，整体保持高盈利；溶解浆方面，22Q4 由于疫情影响下游开工，均价8200 元/吨，同比+20%，环比-12%，盈利有所承压。

    2）纸业务，文化纸刚需下价格有所提升，箱板纸盈利承压。根据卓创资讯，22Q4 双胶纸、铜板纸、箱板纸均价分别为6660、5650、4500 元/吨，同比+20%、+6%、-13%，环比+7%、+3%、-5%；22年下半年文化纸需求总体平稳，提价落地约500 元/吨，预计公司吨盈利100 元/吨（只考虑造纸业务，不含自用浆收益）；箱板纸国内需求受疫情影响承压，下半年价格下行400 元/吨，老挝基地由于上半年美废价格高企，盈利受损，预期整体盈亏平衡。

    展望23 年：1）浆业务方面，Arouco、UPM 等阔叶浆新产能投产带动阔叶浆价下行，年初以来下行约100美元/吨，现货价格下调约600 元/吨，在浆价下行大背景下，公司纸浆业务盈利有所承压，纸浆外销主要供应集团卡纸业务，定价周期相对较长，预计整体波动小于市场水平；2）纸业务方面，文化纸盈利预计继续修复，23年2 月公司文化纸发布涨价函，提价幅度在200 元/吨；溶解浆价格2 月下旬触底有所回升，Q2 开始下游服装制造有望进入旺季，支撑价格上行；箱板纸2 月国内价格有所承压，但公司中高端产品以主，纸价相对平稳，且老挝基地有益于美废价格下行，盈利逐步改善；3）产能方面，公司南宁基地一期项目逐步建设，预计100 万吨高档包装纸产线将于23 年下半年开始陆续投产。

    投资建议：我们预计太阳纸业2023-2024 年营业收入分别为407.8、447.1 亿元，同比增长2.1%、9.6%；归母净利润分别为31.2、36.6 亿元，同比增长12.4%、17.3%；对应P/E 为10.8x、9.2x，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格持续上涨将对造纸业务盈利产生不利影响，但公司体内有部分纸浆项目，能够对冲一定影响；产能建设不及预期，公司南宁基地新产能逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。