银泰黄金(000975)：非经常性因素拖累短期业绩 公司快速成长逻辑不改

事件：银泰黄金发布2022 年年报。报告期内，公司实现营业收入83.82 亿元，同比降7.29%，实现归母净利润11.24 亿元，同比降11.69%，扣非归母净利润10.29 亿元，同比降14.36%。单季度来看，2022 年Q4 公司实现营业收入19.49 亿元，同比降38.87%，环比降20.06%，实现归母净利润1.94 亿元，同比降17.42%，环比降46.63%。

    受疫情、冬奥会等非经常性因素影响，主营产品产销量下滑，拖累公司全年业绩。

    从量方面来看：报告期内，公司合质金产量7.06 吨（yoy-2.08%），销量6.89 吨（yoy-3.23%）；矿产银产量190.74 吨（yoy+6.94%），销量180.86 吨（yoy-6.91%），铅精矿产量11,785.79 吨（yoy+11.86%），销量11,249.44 吨（yoy-3.96%）；锌精矿量17,692.58 吨（yoy+33.72%），销量15,121.33 吨（yoy-14.82%）。玉龙矿业受北京冬奥会、冬残奥会影响，无法采购炸药，全年选矿量109.86 万吨（yoy+23.36%）；青海大柴旦选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂，下半年停产两个月对磨机筒体进行更换并调试，全年选矿量66.49 万吨（yoy-21.44%）。

    从价方面来看：报告期内，SHFE 黄金均价392.58 元/克（yoy+4.50%），SHFE白银均价4,740.93 元/千克（yoy-9.89%），SHFE 铅均价15,297.11 元/吨（yoy-0.07%），SHFE 锌均价24,910.74 元/吨（yoy+11.43%）。

    停工损失导致公司全年期间费用率有所抬升。2022 年公司期间费用率为4.20%，较去年同期增加0.44pcts，具体来看：1）由于仓储费下降79.47%至111.72 万元，销售费用同比下降59.36%至0.03 亿元，销售费用率由0.08%→0.04%，下降0.04pcts；2）由于停工损失上升1826.43%至0.23 亿元，以及职工薪酬上升10.30%至1.59 亿元，管理费用同比增加17.45%至3.11 亿元，管理费用率由2.93%→3.71%，增加0.78pcts；3）由于利息收入和汇兑收益的增加，公司2022 年财务费用共计0.38 亿元，同比降43.20%，财务费用率由0.74%→0.46%，减少0.28pcts。

    云南华盛金矿与青海大柴旦采矿证办理顺利推进，玉龙矿业选矿技改完成，公司主营产品产量有望显著提升。

    华盛金矿资源评审备案有序推进，该金矿具备金金属量70.67 吨，投产后我们预计年产金5 吨。同时地质条件类似美国卡林型金矿，地表开采完成后，金矿深部或具备较强增储潜力。根据公司公告，目前公司正办理芒市华盛金矿资源储量评审备案工作，截止23 年1 月，评审机构组织专家及第三方机构完成了野外核查。

    青海大柴旦细晶沟及青龙沟探转采顺利推进，根据公司公告，2020 年公司完成对细晶沟和青龙沟金矿的资源储量评审备案，分别提交备案金金属量14.24 吨、7.22吨，截止2022 年底，细晶沟新立采矿权审查申请已提交，预计2023 年将取得细 晶沟金矿（新立）和青龙沟金矿采矿权证（Ⅱ、Ⅲ矿带），“探转采”完成后，细晶沟金矿、青龙沟金矿的矿石处理能力将分别为60 万吨/年、80 万吨/年。

    玉龙矿业选矿技改工程完成验收。玉龙矿业为了解决选矿设备陈旧、自动化水平差、生产指标低等问题，2021 年公司对1400t/d 选矿系统整体进行技术改造。2022年6 月15 日，1400t/d 选矿技改工程进入试生产阶段，经过近两个月的设备磨合和工艺调整，8 月中旬基本已达到设计处理能力，12 月17 日该工程顺利通过安全设施竣工验收，为玉龙矿业产能提升及利润增长奠定了坚实基础。

    高溢价收购体现公司潜在资源潜力。1 月19 日，公司实控人沈国军先生、控股股东中国银泰投资有限公司与山东黄金签署《股份转让协议之补充协议》，山东黄金拟以127.6亿元收购银泰黄金20.93%股权，每股转让价格约为21.96 元/股，溢价率约为91%（1月19 日收盘价11.49 元/股）。山东黄金高溢价收购体现了对银泰黄金现有矿山及周边深部探矿前景的认可。另外，根据山东黄金披露，完成收购后，银泰黄金将实行“以贵金属为主、优质有色金属并举”的发展战略，保证银泰黄金现有矿山生产经营的稳定。

    美国经济回落难以避免，金价底部或已探明。我们认为美国经济回落难以避免，短期美国经济数据韧性，软着陆预期有所升温，金价有所调整，但从历史经验来看美国经济软着陆概率不足30%，而在高通胀+低失业率的组合下，美国经济均出现衰退，目前加息周期已进入尾声，按过去在加息周期末端金价200 美金左右的调整幅度计算，后续金价进一步调整空间或较为有限，而随着降息周期的开启，金价将有望迎来显著的上涨。短期扰动不改长期观点，公司作为黄金板块内高成长标的或将充分受益。

    盈利预测及投资建议：云南芒市金矿复产放量与青海大柴旦“探转采”工作持续推进，我们预计23-25 年公司黄金产量13.5/14.4/15.7 吨，我们上调23-25 年金价假设为420/440/440 元/克，预计公司23-25 年实现归母净利润25.80/29.74/32.14 亿元（之前预计23-24 年归母净利润为23.42/25.14 亿元），目前股价11.60 元，对应PE 分别为12/11/10X，维持公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济政策波动风险、疫情反复风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险、控制权变更进度不及预期以及研报使用信息更新不及时风险等。