银泰黄金(000975)：业绩阶段性承压 矿产金业务有强成长空间

事件：公司发布2022 年度报告。公司全年实现营业收入83.8 亿元，同比下降7.29%；实现归属上市公司股东扣非净利润10.29 亿元，同比下降14.36%；基本每股收益0.405 元，同比下降11.69%。生产要素价格上涨、白银业务受量价齐跌承压、以及公司生产及运输遭受非经常性因素影响导致业绩回落。

    金资源储量增长，持续性勘探增储计划仍将提升矿权价值：截止2022 年，公司共有7 宗采矿权及15 宗探矿权，合计总资源矿石量为10194.17 万吨（同比-0.5%）。其中金金属量173.9 吨（+2%），银金属量6921.2 吨（-3.3%），铅+锌金属量166.71 万吨，铜金属量6.35 万吨，锡金属量1.82 万吨。公司年度勘探支出增长20.8%至1.23 亿元，其中青海大柴旦占比57.2%，金金属量增加3.13 吨（至65.95 吨）。考虑到公司近3 年勘探支出CAGR 达23.7%且形成有效金属增量，结合玉龙矿业处于多金属成矿带，青海大柴旦及板庙子均有较大找矿潜力，以及花敖包特银铅矿深部铜锡矿勘探，预计随着勘探进度推进及增储规划执行，公司矿权价值仍有较大提升空间。

    产销因事件性因素承压，金金属产出有强增长空间：公司2022 年矿产金产量下降2.1%至7.06 吨，金/银/铅销量亦分别出现-3.2%/-6.9%/4%下滑，年内冬奥会叠加疫情对公司生产及运输均形成冲击（如吉林板庙子因疫情影响停产导致黄金产量-9.1%至2.015 吨）。此外，青海大柴旦因磨机筒体问题而在22H2 停产两个月，导致下半年该矿黄金产量仅有0.496 吨（22H1产1.57 吨，全年产金-3.3%至2.066 吨）。另一方面，尽管玉龙矿业年内因冬奥会无法采购炸药而遭受生产扰动，但公司银/铅/锌产量却分别同比+7%/+11.9%/+33.7%至190.7 吨/1.18 万吨/1.77 万吨，显示玉龙矿业1400t/d 技改的有效性及运营的稳定性。从公司远期产出观察，考虑到事件性扰动因素的消退，青海大柴旦细晶沟金矿（新立）及青龙沟金矿采矿权证的获得（合计21.46 吨金金属）、黑河银泰选厂改扩建带来的选矿量提升（22 年采矿量+22.5%至43.5 万吨，年黄金产量+4.6%至2.98 吨）、玉龙矿业选矿厂改造项目的完成（达到5000 吨/天）以及华盛金矿产能的释放（年产规模120 万吨，品位3.04g/t，露天开采方具备快速复产条件），我们预计公司矿金产量有望升至12 吨之上，较2022 年增幅达70%，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。

    核心矿产品毛利下滑，后期有优化空间：尽管受生产要素价格上涨、采准费用、转固摊销费用增加以及生产运输扰动等因素影响，公司矿产品综合毛利下降4.24pct，但公司综合矿采选毛利率依然维持于较高水平（54.9%），仍为业内成本控制最优的矿采选企业之一。其中22 年公司矿产金克成本+12.6%至167.54 元/克（毛利率57.4%），矿产银克成本+6.4%至1.83 元/克（但克银销售价格-9.8%从而导致银业务毛利率降至48.9%），矿产铅及锌精粉吨成本亦分别上涨+28.4%及+26.7%至6791 元/吨及8254元/吨（毛利率均在48%左右）。考虑到生产要素价格趋于稳定，事件性影响消退，叠加公司矿采选规模优化放大及设备运转率的提高，预计公司单位产出成本将有优化（公司青海地区毛利率已从60.5%增至64.3%）。

    资产负债率低，运营管理及盈利能力强：公司是国内资产负债率最低的矿金企业，22 年资产负债率进一步降0.99pct 至21.57%（黄金行业52.46%），显示公司具备强扩张能力。此外，公司22 年ROE10.52%，近3 年平均ROE为12.05%（黄金行业平均4.85%）；营业利润率19.3%，近3 年平均20.7%黄金行业平均4.4%），综合显示出公司较强的矿业运营管理及盈利能力。

    盈利预测与投资评级：考虑到黄金供需紧平衡态势的延续，央行购金以及流动性预期平稳下ETF 持仓增加，结合黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金均价或维持420 元/克之上。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持高位。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为98.91 亿元、114.46 亿元、132.21 亿元；归母净利润分别为15.79亿元、20.69 亿元和25.78 亿元；EPS 分别为0.57 元、0.75 元和0.93 元，对应PE 分别为20.86、15.92 和12.77，维持“推荐”评级。

    风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。