恩捷股份(002812)：四季度成本费用增加影响盈利 业绩基本符合市场预期

2022 年归母净利润40.0 亿元，同比增长47.2%，处于业绩预告中值偏下，基本符合市场预期。2022 年公司营收125.9 亿元，同比增长57.73%；归母净利润40.0 亿元，同比增长47.2%；扣非归母净利润38.4 亿元，同比增长49.58%；2022 年毛利率为47.83%，同比减少2.03pct；销售净利率为33.45%，同比减少2.71pct。公司此前预告2022 年全年归母净利润39-43 亿元，处于业绩预告中值偏下，基本符合市场预期。

    公司Q4 出货环比微降，23 年出货目标约65 亿平，同增40%左右。我们预计公司22 年全年出货46-47 亿平，同增55%，其中Q4 出货12 亿平左右，环比微降4%，公司3 月排产复苏，我们预计23Q1 排产合计约10 亿平，同比持平微降，环减20%左右，随着行业去库完成，预计Q2 起需求复苏，全年看，我们预计23 年出货65 亿平左右，同比增长40%左右，23 年公司新增干法产能及亿纬合资产能均将贡献部分增量。

    受成本费用影响Q4 单平归母净利0.65 元左右，23 年预计维持单平净利0.8-0.85 元/平。盈利方面，我们测算公司22 全年单平盈利0.83 元/平左右，同比持平，其中Q4 单平归母净利达0.65 元左右，环比下滑20%+，主要系公司受天然气涨价影响，能源成本增加，银行贷款增长导致财务费用增加，股权激励费用以及汇兑损益及海外建厂咨询费等，合计影响盈利2-3 亿元，若加回，我们预计公司Q4 单平盈利近0.9 元/平，环比持平。看23 年，公司产品价格稳定，受成本和费用影响，我们预计单平盈利0.8-0.85 元/平，其中23Q1 预计仍受奖金计提及能源费用影响，且产能利用率受季节影响下降，预计盈利触底，23Q2 起盈利恢复正常。

    公司存货大幅增长，经营性现金流同比下降。2022 年公司存货为24.63亿元，较年初增长46.51%；应收账款65.59 亿元，较年初增长48.9%；期末公司合同负债0.25 亿元，较年初减少96.77%。2022 年公司经营活动现金流净额为5.04 亿元，同比下降64.5%；投资活动净现金流出56.86亿元，同比上升53%；资本开支为52.53 亿元，同比增长31.45%；账面现金为39.54 亿元，较年初上升116%，短期借款95.27 亿元，较年初增长131.47%。

    盈利预测与投资评级：考虑到隔膜行业竞争加剧，我们预计公司23-25年归母净利55.15/72.14/93.78 亿元（原预期23/24 年归母净利62.89/88.79亿元），同增38%/31%/30%，对应PE 为19/15/11X，考虑公司为隔膜行业龙头，给予23 年30x，目标价185.4 元，维持“买入”评级。

    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期