锦好医疗(872925)：助听器头部品牌 发力OTC错位竞争

投资要点：

    公司是中国助听器行业首家上市企业，打造国产助听器龙头。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，主要从事助听器研产销，同时经营雾化器和防褥垫。公司以ODM 起家，相继取得美国FDA、欧盟CE 等多项医疗器械管理体系认证，并先后与欧洲健康生活领导品牌德国Beurer、日本知名电视购物公司绿橡树等建立合作关系，进入国际连锁零售企业沃尔玛、CVS 等零售渠道，产品销售已覆盖欧洲、美洲、亚洲等90 多个国家和地区。

    行业渗透率低，未来发展空间广阔。听损患者基数大，根据WHO 数据，2019 年全球患有听损问题以及患有重度及以上听损问题的人群分别为15.8/4.2 亿人，至2030 年将分别增长至18.9/5.1 亿人，听损解决方案行业增长潜力大。但目前助听器全球渗透率仅17~18%，我国渗透率不足5%，主要系由于价格昂贵、获取渠道受限、消费者认知不足等原因导致，未来我们认为随着政策开放、技术提升以及消费者教育不断提升，助听器的普及度会越来越高，带动市场持续增长。

    五大听力集团占据传统验配市场，国产品牌差异化发展。2020 年全球助听器市场规模约65 亿美元，预计2025 年达到83 亿元，CAGR 为5.18%；其中2020 年我国市场规模约60 亿人民币，占全球比重约15%。过去全球及我国市场主要以五大听力集团为主，占据90%以上的市场，产品主要以高端、定制化的产品为主，主攻重度及以上的刚需市场。随着政策和需求推动，我国本土品牌大多聚焦针对中轻度患者的OTC 市场，我们认为随着该市场逐步扩容，手握资源、具备一定技术积累和成本优势的本土企业将率先获益。

    公司以ODM 起家，下游客户优质，助力快速卡位OTC 市场。1）产品力得到验证：过去三年，公司产品已具备由低端向中端，由模拟助听器向数字助听器升级的能力，中高端和数字助听器占比持续提升，为未来拓展OTC 市场夯实基础；2）渠道多方布局：公司主攻贴牌市场，有望在本轮OTC 市场开放之际推广自有品牌，同时公司已进入沃尔玛、CVS等大型商超或连锁药房，也是未来OTC 销售的主要渠道之一，公司通过下游客户以及线上市场多渠道打通OTC 市场，有望较快抢占市场份额。

    自研芯片+自主品牌，核心竞争力持续提升。芯片为助听器的核心器件，公司2020 年起建立了专业的团队负责助听器芯片和算法的自主研发，目前已实现一款芯片的量产应用，未来随着产品的不断迭代，将有望降低公司芯片采购成本，增强自身核心竞争力；另一方面，公司也着力布局自主品牌建设，发力国内市场，在天猫、京东等大型平台均开设了自营店铺，未来有望通过自主品牌提升盈利能力、同时争取更大的市场份额。

    投资分析意见：公司为国内助听器领域的稀缺上市标的，以ODM 起家并逐步发展出自主品牌，营收已初具规模，在国内市场位于头部梯队，随着行业发展有望率先受益。公司2022年业绩受宏观环境、欧洲需求疲软等突发因素冲击，但我们认为长期市场需求潜力较大，国产品牌持续渗透的逻辑不变。我们预计2022-2024 年公司实现归母净利润40/52/68百万元，2021-2024 年CAGR 为44.1%，对应PE19/14/11X。我们给予一定流动性和市值折价，2023 年给予公司18XPE，对应合理估值为9.4 亿元，较目前有24%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：OTC 市场推进不及预期、自研芯片研发量产不及预期、自有品牌建设不达预期