药康生物(688046)深度报告：国内模式动物市场龙头 “创新”&“国际化”奠定未来中长期增长确定性

需求端+供给端双 向驱动，基因修饰动物模型市场快速扩容

    从需求端来看，工业端+科研端需求旺盛，驱动小鼠模型迎来快速增长。小鼠模型对于新药研发和科学研究都具有重要意义。在工业客户方面，近年来新药研发的大力投入以及临床风险前置需求的不断增加，小鼠模型迎来“数量+创新”需求的双向增长；在科研客户方面，科研经费的持续投入也推动了科研需求小鼠模型数量和服务的增加。从供给端来看，CRISPR/Cas9 技术现世，为基因修饰模型的大规模商业化带来了契机。CRISPR/Cas9 自2012年底技术问世以来，其凭借设计过程简单、廉价且易操作等优势已成为目前运用最广泛的基因编辑技术，加速推动了基因修饰动物模型的发展。受需求端及供给端影响，叠加国家出台的多项行业利好政策等影响，多重因素驱动行业快速上行。根据Frost&Sullivan，2019 年中国试验小鼠产品及服务市场的规模为28 亿元，预计2025 年将突破百亿达到103 亿元，2019-2025 年的CAGR 为24.25%。

    公司小鼠模型储备丰富，前瞻性布局提前卡位新需求商品化小鼠模型销售系公司的基石业务，现有小鼠品系超22000种，其中免疫缺陷小鼠模型、斑点鼠和人源化小鼠模型系公司商品化小鼠模型收入前三大品系。斑点鼠现已有超19,000 个品种，实现了基因敲除小鼠模型的产品化供应，充分匹配了科研人员需求，受到市场追捧且具有稀缺性；免疫缺陷小鼠模型和人源化小鼠模型则受益于肿瘤免疫市场的持续繁荣，收入迎来快速增长。

    同时，公司前瞻性的布局了“真实世界小鼠模型”，以野生型小鼠和无菌小鼠为核心的真实世界动物模型将契合市场新需求，具有良好的市场前景。

    基于优质模型拓展至功能药效领域，打开公司成长空间公司依托于模型优势建立了创新药物筛选与表型分析平台提供一站式功能药效分析服务，并迎来了收入和订单的持续增长，2018-2021 年其收入CAGR 达到171.24%。由于小鼠模型与功能药效服务能力具备高度协同性，基于小鼠模型的不断创新，功能药效服务能力也将持续提升；同时，公司也在持续加大对工业客户的开拓力度，高单价工业客户订单占比也在持续提升。故我们看好公司功能药效业务的发展潜力，有望打开公司的长期成长空间。

    国内市场多点布局以提升辐射能力，重点发力海外市场以拓宽成长半径

    从国内市场来看，由于小鼠作为活体动物存在运输半径和服务半径限制，若要实现全国范围内的供应需在各地布局相关生产设施，因此公司分别在南京、常州、佛山、成都和北京都建有大型 生产设施，其中北京生产基地预计将于2023 年Q2 建成投产，广东二期项目预计将于2023 年下半年投产。从国外市场来看，由于公司相比海外同行具有价格、模型数量等优势，故公司具备较大的海外成长空间。公司采取了以自建渠道为主，经销售授权为辅的销售策略，海外拓展已初有成效。2022 年H1 海外市场收入2487.31 万元，同比增长98.40%。展望未来，伴随疫情影响的减弱，活体运输出入境管控放开，公司海外市场布局将加速。

    业绩预测及投资建议

    公司是国内模式动物行业细分市场龙头，展望未来，公司将继续在斑点鼠/人源化小鼠/免疫缺陷小鼠等领域持续构建护城河，以及叠加国内与国外市场的开拓，我们判断未来3~5 年公司将继续呈现高速增长的趋势。我们预计2022-2024 年营业收入分别为5.17/6.92/9.26 亿元，对应EPS 分别为0.40/0.55/0.75 元，对应2023 年3 月3 日的收盘价27.1 元/股，对应PE 分别为68/49/36 倍，首次覆盖、给予“增持”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧风险、潜在研发小鼠品系具有不确定性、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期、新型冠状病毒疫情影响。