盛达资源(000603)：银价上行高弹性 白银龙头量价齐升

投资要点：

    矿山品位优质储量丰富，聚焦白银资源开发持续扩张产能。优质资源：公司旗下控股6 座矿山，其中4 座在产，白银储量近万吨，年采选规模198 万吨。公司矿山优质，银矿品位集中于200~280g/吨，含银产品毛利率长期位列国内银矿山开采行业前茅。持续扩张：

    金山矿业48 万吨扩张至90 万吨采选规模采矿证正在推进，东晟矿业25 万吨采矿证已获批，德运矿业探转采目前已完成地质储量评审备案。

    实际利率下行环境，贵金属价格受益。2 月初美联储宣布加息25BP，目前美国联邦基金利率目标区间为4.5%~4.75%达到2007 年10 月以来最高水平，另一方面2022 年中以来美国已出现长短期利率倒挂现象，经济衰退风险逼近有望转入降息通道。1 月份美国CPI 降速趋缓，通胀韧性显现。预期2023 年有望切入低实际利率环境，贵金属价格获得支撑。

    银价处于相对低位，金银比周期高位回归银价上行高弹性。金银比指黄金与白银价格比，历史上波动范围为60~110，事实上金银比大部分时期处于70~85 之间，当前金银比为85.7，处于相对历史高位。从实证研究看，黄金与白银价格相互影响，且黄金价格对白银价格影响更显著，低实际利率环境下黄金价格易涨难跌，金银比高位均值回归银价上涨弹性有望超过黄金。

    光伏银浆需求放量，白银供需趋紧。根据测算预计2022-2025 年全球光伏银浆需求106.5/181.5/239.3/299 百万盎司，3 年CAGR 为41.1%。白银供给端维持稳定，矿山白银新增产量有限，南美地区受品位下降及罢工运动影响白银供应持续扰动，预期22-25 年全球白银供需平衡分别为-2.4/-92.2/-150.1/-220.6 百万盎司，供需缺口持续扩大。

    投资属性与工业需求共振，白银价格上行确定性高。白银作为贵金属，同时工业需求占比达到52%，兼具投资属性及商品属性，实际利率下行环境叠加供需持续趋紧，白银价格有望迎来上行支撑。

    充分受益白银价格上行周期，首次覆盖给予增持评级。公司是国内优质白银资源采选企业，白银储量近万吨，旗下拥有6 座银多金属优质矿山，矿山开采毛利率长期位于国内前列。

    公司目前年采选规模198 万吨，待投产矿山2 座。考虑白银价格上涨周期公司受益明显，及未来新增产能落地实现营收规模扩张，预计2022-2024 年公司实现归母净利润3.65 亿元/4.7 亿元/5.6 亿元，对应PE 分别为27/21/18 倍，给予2023 年行业平均估值25 倍，对应上涨空间17.2%，首次覆盖给予增持评级。

    风险提示：产能规划不及预期风险，矿区安全事故风险，美联储加息超预期风险，通胀快速回落风险