当利率上升时，企业在新建筑和设备上的支出就会减少。对吧？
不管怎么说，这都是应该的。毕竟，一个项目要想有价值，它的回报必须高于融资成本。由于资本支出通常由债务提供资金，资本支出的最低回报率（即最低回报率）应该随着利率的变化而上下波动。在货币政策的教科书描述中，这是将加息转化为经济活动放缓的关键一步。
然而，现实经济并不总是与教科书相符。一个问题是:市场利率并不总是跟随美联储的步伐。另一个可能更严重的问题是，利率的变化可能对资本支出影响不大。
一项引人入胜的新研究对利率在商业投资中发挥多大作用提出了新的质疑。
为了阐明利息与投资之间的联系，芝加哥大学布斯商学院的两位教授尼尔斯•戈姆森和基利安•胡伯做了一件经济学家不寻常的事情。他们没有依赖经济理论，而是听取企业自己的意见。具体来说，他们（或他们的研究助理）查看了数千次与分析师的收益电话会议记录，并标记出任何提及新资本项目的最低回报率或要求回报率的内容。
他们发现，报价的期望利率一直很高——通常在15-20%之间，而且通常更高。它们与当前利率也没有关系。联邦基金利率从2007年年中的5.25%下降到2008年底的零，并在2015年一直保持在这一水平。但从向分析师报告的预期收益率来看，你永远猜不到这一点。2008年至2011年期间，新项目所需的回报率大幅上升（而美联储的利率已经为零），直到2015年仍高于2005年前后的水平。利率和投资支出之间同样缺乏关系，这在单个公司层面也被发现，用Gormsen和Huber的话来说，这表明“资金财务成本的波动在很大程度上与（商业）投资无关。”
虽然这幅图令人震惊地否定了利率和投资支出的传统观点，但它与其他有关经理人如何做出投资决策的研究是一致的。这些研究通常发现，利率的变化对资本支出的影响很小或没有影响。
如果企业在做投资决策时不考虑利率，那他们会考虑什么呢？显而易见的答案是需求。毕竟，如果现有产能没有得到利用，低利率并不能激励企业增加产能。实际上，企业投资似乎更多地取决于需求增长，而不是资本成本。
（最大的例外是住房。当然，需求在这里也很重要，但利率也有明确而直接的影响，这既是因为房屋的最终买家需要抵押贷款，也是因为建筑商本身比大多数企业更依赖债务融资。如果美联储设定全国发放住房许可证的总数，而不是基准利率，那么常规货币政策的效果可能看起来没有太大区别。）
如果企业投资支出对利率不敏感，但对需求做出反应，那么其影响就不只是货币政策的传导。它有助于解释为什么增长在大多数时候如此稳定，以及为什么它会突然停止。
只要需求在增长，企业投资支出就不会对利率或其他价格非常敏感。而这些支出反过来又维持了需求。当一个企业实施了一个资本项目，这就为其他企业创造了需求，鼓励他们也扩张。这反过来又创造了进一步的需求增长，以及更多的资本支出。这种良性循环有助于解释为什么经济繁荣可以在面对各种不利冲击的情况下继续下去——有时包括美联储试图切断这些冲击的努力。
另一方面，一旦需求下降，投资支出下降的幅度会更大。那么良性循环就会变成恶性循环。在现有产能闲置的情况下，很难说服企业恢复资本支出。每一种抑制投资的选择虽然都是理性的，但都会造成投资看起来不是个好主意的环境。
这种商业投资和需求之间的相互作用是约瑟夫·熊彼特商业周期理论的重要组成部分。它在约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）对大萧条（Great Depression）的分析中发挥了关键作用。它被冠以乘数-加速器模型的标签，由经济学家在第二次世界大战后的几十年里提出。（乘数是从投资到需求的纽带，而加速器是从需求增长到投资的纽带。）这些理论后来在经济学家中不再流行了。但正如戈姆森和胡伯的研究所表明的那样，它们可能比今天的模型更符合事实，后者对美联储控制的利率具有决定性的重要性。
事实上，我们可能夸大了货币政策在商业周期中所起的作用，也夸大了货币和金融在整个商业周期中的作用。最重要的不稳定因素可能是实体经济。美联储非常担心高通胀预期可能会自我确认的危险。但对实际经济活动的预期也可能变得不稳定，从而产生更严重的后果。只要看看大流行前三次衰退之后的“失业复苏”就知道了。尽管美联储竭尽所能重新刺激经济增长，但疲弱的需求依然顽固地存在。
在疫情后异常强劲的复苏中，美联储迄今未能破坏收入增长与资本支出之间的正反馈。尽管加息，但劳动力市场仍然比过去20年（如果不是过去50年的话）任何时候都要紧张。非住宅投资增长依然强劲。自利率开始上升以来，房屋开工率急剧下降，但建筑业就业人数没有下降，至少目前还没有。全美独立企业联合会（National Federation of Independent Business）对小企业主的调查给出了一幅截然相反的图景。大多数受访者认为，现在不是扩张的好时机，但也有很大一部分受访者表示，他们自己也计划扩张和增加招聘。据推测，在某一时刻，企业主所说和所做之间的差距将以某种方式缩小。
如果投资对利率反应强烈，美联储就有可能精确地引导经济，在经济疲软时略微提振需求，在经济过热时为其降温。但在一个投资和需求主要相互影响的世界里，微调的空间变小了。比起一个可以调高或调低一两度的恒温器，更接近事实的说法可能是，经济只有两种设定:繁荣和萧条。
在最近一次会议上，美联储预测明年失业率将上升一个点，然后稳定下来。当然，一切皆有可能。但在第二次世界大战以来的70年里，这种情况从未出现过。失业率每上升0.5个百分点，就会有进一步的大幅上升，通常是2个百分点或更多，然后就会出现衰退。（这种模式的一个版本被称为山姆规则。）也许这次我们会软着陆。但这是第一次。
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