普洛药业(000739)：投资兑现期、效率提升期

我们认为，随着公司先进产能进一步释放，我们持续看好公司增长质量持续提升、研发及投资投入期下新成长周期开启，在集采制剂发货、CDMO 项目&客户结构升级的背景下，我们认为公司净利润率提升趋势可能超预期。

    财务表现：2022 年净利润增速略好于我们前次的预期2023 年3 月9 日，公司发布2022 年年报，收入105.5 亿元，同比增长17.9%；归母净利润9.9 亿元，同比增长3.5%；扣非后归母净利润8.4 亿元，同比增长0.4%；经营活动产生的现金流净额13.3 亿元，同比增长116.8%。单季度看，2022Q4 收入29.9 亿元，同比增长17.7%；归母净利润3.3 亿元，同比增长71.6%；扣非后归母净利润1.7 亿元，同比增长8.3%。公司2022Q4 的归母净利润增速好于我们前次预期。

    成长能力：转固加速支撑增长，看好2023 年制剂弹性从产能释放看医药制造业务的增长节奏：预计2023 年为投资成果兑现期，产能利用率快速提升、产品升级持续。分业务板块看，2022 年原料药及中间体业务收入77.4 亿元，同比增长18.2%；创新药研发生产服务收入15.8 亿元，同比增长13.2%；制剂收入10.8 亿元，同比增长24.5%。我们认为，公司原料药和创新药研发生产服务的收入增长与订单、固定资产投放节奏相关，2022 年底固定资产30.7 亿元，环比2022 年三季度末尾增加了10.8 亿元。根据公司年报，2022 年底在建工程项目中“普洛得邦医药YP003 技改”等项目工程进度已达到100%，“普洛康裕制药高端医药中间体产业化建设”项目工程进度达到90%，我们预计2023 年仍是产能释放年，随着在建工程所对应的更高端的产能进一步转固，公司原料药及CDMO 收入有望进一步增长：根据公司年报，CDMO 板块产能投放节奏为“第一个柔性 GMP 车间，总共有 4 个单元区，可满足 1-50kg 规模的生产需求，已于 2021 年 10 月份投入使用，为今年早期的产品生产安排提供了极大的支持；第二个柔性单元化生产车间，目前已经在设备安装阶段，总共有 14 个独立单元区，可满足 CDMO 项目的快速切换；第一个高活化合物车间于 2023 年 1月投入使用，配有两条中间体大线和两条 API 小线，目前已有一些高活项目和客户形成合作”；原料药产能投放节奏为“新建 YP266 生产线、07101 生产线各一条，已投入生产，青霉素生产线正在建设中，预计 2023 年投入生产”。资产周转率看，我们关注到2022 年公司固定资产周转率有所下降（绝对值为4.22），我们预计随着产能有序转固投放，2023-2024 年固定资产周转率有望逐渐提升。制剂业务看，我们预计2022 年第七批集采中标制剂发货有望持续带动2023 年制剂业务增长，我们看好公司在“做优制剂”战略下国内制剂获批加速、带量采购下销售额加速。

    盈利能力：预计2023 年净利率提升

    预计2023 年净利率有所提升，核心是业务结构变化。2022 年公司毛利率为23.9%，同比下降2.6pct；归母净利率为9.4%，同比下降1.3pct。毛利率变动结构看，2022 年制剂毛利率下降相对较多（下降5.3pct），其次为原料药及中间体业务（下降2.5pct）；收入结构看，2022 年制剂收入占比略提升且制剂业务毛利率高于其他业务平均，一定程度上对冲了各个业务毛利率下降对整体毛利率的影响。我们认为，2022 年公司毛利率下降与化工成本上涨、制剂集采收入占比提升有关；我们预计2023 年国内制剂收入占比有望进一步提升，带动综合毛利率提升；上游化工成本的边际向下可能带来原料药及中间体业务毛利率提升，但同时考虑到在建工程转固后新增折旧、原料药产品新工艺开发等因素，我们预计原 料药及中间体业务毛利率略有提升、CDMO 业务毛利率相对稳定，带动2023 年综合毛利率提升至26.5%。三费角度看，我们预计2023 年研发费用率、管理费用率和销售费用率均略有提升，但提升幅度之和小于毛利率提升幅度，带动2023 年归母净利率提升至10.1%。

    经营质量：现金运营效率有所提升，预计资本开支增长从现金流角度看，我们认为2022 年公司整体经营性现金流运营效率有所提升：

    根据公司年报，2022 年“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”明显提升（该比值从2021 年的64.2 提升至2022 年的132.8），现金运营指数同样有所提升。从现金流构成看，我们关注到2022 年经营性应收拖累现金流入、经营性应付贡献现金净流入，我们认为该变化与收入结构调整和疫情影响交付等因素有关，2022 年整体经营现金流效率相对较高。从资本开支强度看，2022 年“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”为5.1 亿元，同比有所下降，根据公司2022 年10 月20 日的投资者交流活动记录表，资本开支投入看“预期到2025-2026 年总体完成超50 亿元”，我们预计2023-2024 年资本开支有望增长。

    盈利预测与估值

    结合2022 年报反映的经营变化，我们上调公司2023-2025 年的盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.06/1.26/1.55 元/股（之前报告中对2023-2024 年EPS 的预测分别为1.01/1.22 元/股），2023 年3 月9 日收盘价对应2023 年22.9 倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的医药先进制造公司，结合公司在2023-2024 年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO业务仍在增长快车道，制剂申报加速下我们看好制剂集采中标后净利润率提升趋势，原料药业务有望在新工艺、新产品、新产能支撑下实现较稳健的增长。在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，我们认为公司增长持续性和净利率提升趋势可能超预期，维持“买入”评级。

    风险提示

    生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。