正帆科技(688596)：卡位高端制造 CAPEX为桨OPEX为帆

公司技术实力业内领先，Capex 业务下游应用领域广泛，OPEX 业务随气体项目落地及MRO 自身成长性保持高增速。我们预测公司2022-2024 年归母净利润为2.58/3.82/5.04 亿元，对应EPS 为0.94/1.39/1.83 元。综合可比公司PE估值与绝对估值法，我们认为2023 年32 倍PE 是合理估值水平，给予公司未来一年目标市值130 亿元和目标价44 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    卡位高端制造，设备、材料、服务三位一体的方案解决商。公司是新技术、新能源与先进制造业的全方位服务商，为下游客户提供制程关键系统设备、材料与服务。公司主营包含CAPEX 与OPEX 两块业务。CAPEX 业务为设备与系统集成，与下游资本开支相关度大；OPEX 业务包括核心材料、MRO 以及再生循环解决方案，具有较强的抗周期属性。经过多年发展，公司已成为德州仪器、中芯国际、惠科集团、京东方、通威太阳能等多领域大型客户的合作伙伴。

    CAPEX 业务下游应用广阔，具备较强的成长性和抗风险能力。电子工艺设备主要用于工艺介质供应系统，下游包括集成电路、光伏、面板显示、半导体照明、光纤制造等泛半导体行业。其中，集成电路和光伏是主要下游应用领域。我们测算2023 年中国集成电路行业和光伏行业的工艺介质供应系统市场空间分别为156 亿元、140 亿元。生物制药设备用于生物医药行业，市场潜力较大，根据头豹研究院数据，中国生物制药设备市场2020 年为362 亿元，预计2025 年将达到639 亿元。公司重视研发，不断拓宽产品矩阵，积极布局Gas Box 产品和生物制药设备，CAPEX 业务基本盘稳中向好。

    OPEX 业务积蓄长期成长动能，气体增量显著。OPEX 业务包括核心材料、MRO以及再生循环解决方案，近年来公司着力提升OPEX 业务营收体量，积蓄长期增长动能。尤其在气体领域，电子特气方面公司在原本砷烷、磷烷的基础上，持续研发硅烷和电子混合气等新的气体品类；电子大宗气方面，公司投资建设合肥高纯氢气项目和潍坊高纯大宗项目，产品包括高纯氢气、氧气、氮气、氩气等，落地后能有效服务当地客户，并将业务触手延伸至更大的千亿级市场。

    OPEX 业务在下游客户端与CAPEX 业务具有较大延续性，我们预计公司有望受益并保持该板块的高增速。

    风险因素：下游需求萎缩；市场竞争加剧；项目建设进度不及预期；技术突破及客户验证进度缓慢；原材料供应不足。

    盈利预测、估值与评级：公司技术实力业内领先，Capex 业务下游应用领域广泛，OPEX 业务随气体项目落地及MRO 自身成长性保持高增速。我们预测公司2022-2024 年归母净利润为2.58/3.82/5.04 亿元，对应EPS 为0.94/1.39/1.83元。综合可比公司PE 估值与绝对估值法，我们认为2023 年32 倍PE 是合理估值水平，给予公司未来一年目标市值130 亿元和目标价44 元，首次覆盖，给予“买入”评级。