东方电缆(603606)：海风小年致使业绩触底 后续业绩增长无虞

事件：

    公司公布2022 年度报告，公司全年实现营业收入70.09 亿元，同比减少11.64%，实现归母净利润8.42 亿元，同比减少29.14%，实现扣非归母净利润8.38 亿元，同比减少27.05%，业绩低于预期。

    投资要点：

    2022 年海风小年影响海缆收入进而影响公司整体业绩。受抢装潮退潮影响，2022 年全国海风装机出现显著下滑，也影响了公司短期业绩表现。2022 年海缆收入22.40 亿元，同比大幅下降31.5%，海洋工程收入7.88 亿元，同比小幅下降2.7%，陆缆收入39.77 亿元，同比增长3.5%。海缆业务毛利率43.3%，比2021 年小幅下降0.6pct，公司超高压海缆尚未交付，本年交付仍以传统220kV 和35kV 为主，在原材料价格较高以及二线厂商压力下依然维持毛利率，也显示了公司龙头企业地位。后续公司产品结构有望发生变化，超高压海缆占比上升，预计今明两年海缆毛利率有望回升。

    公司在手订单充裕，高端产品保证未来业绩。公司2022 年总计新签合同额超过70 亿元。

    截止2023 年3 月7 日，在手订单91.30 亿元，其中海缆订单57.50 亿元，陆缆系统21.67亿元，海洋工程12.13 亿元，在手订单充足。在手订单中包括青洲一二500kV 海缆约17亿元以及青洲六330kV 海缆约13.81 亿元（均含敷设）等高价值产品。后续帆石一二等项目有望陆续启动招标并继续采用500kV 送出，丰富的高端产品有效保证未来业绩。

    南方产业基地规模调整，年产能提升至600km。根据公司同日发布的公告，公司将对南方产业基地建设规模进行调整。调整后将形成年产超高压柔直海缆200km、交流海缆250km、动态海缆150km 总计600km 年产能，相比此前规划的300km 产能翻倍，达产后可新增销售收入31 亿元。公司大幅扩产体现出公司对未来海上风电前景的信心，产能投运后也将大幅增加公司海缆业务收入上限。

    海缆通胀逻辑不变，头部企业地位有望维持。我们认为随着送出技术和海缆价格日趋成熟，海缆仍然是整个海上风电环节为数不多的“通胀”环节，青洲五六七采用柔直及330kV 路线具有特殊性，短期内不会大规模铺开，当下无需担心海缆价值量大幅下降。随着500kV海缆成本降低，海缆价值量未来一段时间内将仍然处于“通胀”阶段。而由于500kV 和柔直技术难度更高，头部企业将拥有更高的市占率和毛利率，因此即使柔直大规模应用，相比于220kV，头部企业毛利润仍然将保持“通胀”逻辑。

    投资分析意见：继续看好十四五海上风电发展，海缆在海风各环节中竞争环境最好，且中短期内公司竞争力有望进一步加强结合公司在手订单及项目实际推进情况以及后续海风规划预期，我们下调2023 和2024 年盈利预测（下调前为19.2 亿和26.2 亿），并新增2025年盈利预测，预计2023—2025 年公司归母净利润分别为17.9 亿、24.0 亿、28.2 亿，目前股价对应2022-2024 年PE 分别为20 倍、15 倍和13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：海上风电推进速度不及预期，公司近期收到监管警示和纪律处分相关风险