兴业矿业(000426)：困境反转 王者归来

投资要点

    重整计划落地，集团整装再出发。公司控股股东为兴业集团，持股比例为30.27%，实控人为吉氏家族及其一致行动人。2019 年8 月兴业集团被债权人申请重整，2020 年7 月法院裁定集团进入实质性重整，2022 年8 月16 日进入重整执行阶段，根据重整公告，2023/2024/2025 年集团需偿还财产担保债权人5.91/9.74/29.41 亿元。我们认为公司在集团重整计划落地后，将围绕主业全力发展，推动银漫二期等新项目建设和现有项目的复工复产，未来三年公司将进入黄金发展机遇期。

    银漫矿业是公司主力矿山，二期项目投产后产能有望翻倍。银漫矿业是国内最大白银生产矿山，在2017/2018 年正常年份占公司营收49.26%/54.07%。目前银漫一期已经投产，满负荷运行情况下可年生产金属银180 吨，锌3 万吨，铅1 万吨，锡7500 吨，铜5000 吨，银漫二期投产后矿山年采选规模将从165 万吨/年扩至330 万吨/年，产能有望翻倍。公司2022 年新设研发中心研究锑的单独提炼及提高锡的提取率，锑精矿有望成为矿山新产品。

    储量丰富，2023-2024 年金属产出增长迅速。根据公司公告及评估计划书， 公司银/ 锌/ 铅/ 铜/ 锡/ 锑/ 镍/ 铁储量达1.05/236.72/59.89/20.80/21.05/14.34/32.84/574.75 万吨。产量方面， 2022 年公司各矿山受疫情等因素影响开工率不及预期，乾金达、荣邦矿业进行工程建设影响产品产量，我们预计2023-2024 年公司各项目产能利用率逐步恢复，新项目逐步达产，公司主要产品产量将迎来快速增长，2023-2024 年主要金属银/锡/锌/铅产量年复合增速为33.06%/19.52%/34.56%/57.42%。

    盈利预测

    我们认为公司目前处于困境反转阶段，未来三年产量及业绩处于快速增长阶段， 银/ 锡/ 锑将是业绩增长主要动力， 预计2022/2023/2024 年公司归母净利润为2.70/13.16/20.61 亿元，对应EPS 为0.15/0.72/1.12 元，对应PE 为52.25/10.73/6.85 倍。基于公司行业地位及发展阶段，给予公司20 倍PE 估值，对应2023 年目标价为14.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：

    项目发生重大安全事故；项目复产进度不及预期；金属价格波动等。