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－John C. Maxwell
报告摘要
一、投资摘要
1: 系统性国债利率曲线倒挂施压海外银行体系。
2: 汽油价格上涨或重新推高美国CPI同比。
3: VIX指数期货远期曲线倒挂暗示风险偏好下降。
4: 硅谷银行事件尚未触发美国银行业系统性风险。
5: 海外资本回流美国的速度再创40年新高。
6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。
7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。
8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。
9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。
10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。
二、风险提示
美国商业银行爆发系统性挤兑
报告正文
硅谷银行陷入困境的主因是美联储大幅度加息之下，美债利率曲线持续的倒挂导致该行证券组合浮亏扩大和净息差承压。考虑到海外主要发达国家的国债利率曲线基本都陷入倒挂，按照上述逻辑推演，美国以外的其他发达经济体的中小银行也面临和硅谷银行一样的问题，这将是通胀结构以外，另一个决定各国央行货币政策差异的核心因素。
受益于汽油价格从5美元降至3.1美元，2022年6月以来，美国CPI同比走低的主要来源是能源价格贡献下降，其对于当月CPI同比的贡献从3%降至0.6%，降幅达到2.4%，同期CPI同比这整体回落幅度为2.7%。不过过去两个月里，美国汽油价格从3.3美元上涨至3.5美元，这或将重新推高即将公布的2月美国CPI同比。
硅谷银行被关闭对金融市场的风险偏好形成比较明显的冲击，最典型的是VIX指数期货远期曲线陷入倒挂——近月VIX指数期货合约价格高于远月VIX指数期货价格，显示投资者基于短期风险因素加大了美股下行的对冲力度，但是VIX指数并未上破30整数关口，也说明金融市场只是风险偏好下降，而非进入实质性的恐慌状态。
以硅谷银行为代表的区域商业银行稳健性承压，这也推高了美国大型金融机构的信用风险，花旗集团、摩根大通、高盛集团、美国银行以及摩根斯坦利的5年期信用违约掉期价格均有所上行，但是仍然远远低于2022年俄乌冲突爆发时期的水平。现阶段，硅谷银行事件尚未触发美国商业银行的系统性风险。
截止2022年12月，海外资本以40年以来最快的速度回流美国。美国财政部国际资本净流量（6个月均值）升至1472亿美元的历史新高水平，刷新了2022年3月创下的1443亿美元的历史峰值。在经济基本面差异与通胀结构差异的推动下，无论是经济前景如何，海外资本回流的速度或继续维持在高位。
权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止3月13日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.3%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年3月的峰值低176个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。
1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止3月13日，中国10年期国债远期套利回报为48个基点，比2016年12月的水平高78个基点。
美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止3月13日，美元兑一篮子货币互换基差为-31.2个基点，Libor-OIS利差为36.6个基点，显示硅谷银行被关闭冲击下，离岸美元融资环境骤然收紧。
铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止3月10日，铜金比下行至4.8，离岸人民币反弹至6.9；二者背离扩大，近期人民币汇率明显走弱，伦铜存在补跌空间。
以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止3月13日，国内股票与债券的总回报之比为25.9，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。
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